从资本视角看商业地产

乞力马扎罗山

作为泛金融类产品，商业地产的“融、投、建、管、退”五个环节构成完成闭环，每一环都少不了资本的身影。
证监会近日启动房地产私募基金试点工作，投资范围包括特定居住用房、商业经营用房、基础设施项目等。
该政策意味着不动产投资基金正式扩大到商业地产领域，丰富了私募基金类型，将为商业地产的投资者及所有者提供更好的投融资工具，有助于促进房地产行业的良性循环。
这一政策本质上是房地产行业向着新发展模式演进的配套政策，而向新发展模式转型中的一项重要任务是盘活存量资产。
但不是所有项目都能获得投资。具备一定投资变现能力、有一定回报率的项目才能满足私募基金的投资要求，这就要求房企具有较好的运营收益。证监会此次试点工作可以推动房企从高周转的开发模式向运营模式转型，最终实现房地产市场向新发展模式的平稳过渡。
传统中国商业地产，主要通过现金流滚资产的模式来运作，即通过可售性物业的利润弥补持有物业的资金沉淀，典型的如万达和新城的模式。
这种模式的成功基于两个条件：
一是去化速度快，以保证现金流能滚出资产；
二是溢价能力强，以保证投资利润可期。
从近几年情况来看，商业地产去化速度在下降，行业利润率也不断降低，这意味着将会有更多的资本沉淀在经营性物业之中。未来所有商业地产企业将会面临同一个难题：如何让投资人当期能实现远期的回报或至少让投资人看到资本增值的价值点？一种基于资本思维（以融投退为导向）的“资产管理”模式呼之欲出。
在这一方面，新城无疑具有一定前瞻性。自2021年以来，新城控股开启了“新十年战略”，其核心之一即从开发型业务向运营型、资管型业务延伸，打造资产管理平台，实现向大资管方向的转型。
“投、融”的角度需从投资拓展、研策、营销、招商、财务端口输入条件，由设计最终输出强排方案，供决策使用。
“退”的角度来讲，需要评估项目的开发成本，而开发成本与定位、设计标准、建造标准密切相关。如产品定位高端，无论是在设计还是建造环节都会增加开发成本，反过来讲可能会提高资产的价值。设计的好与坏会影响退出时资产价值的评估。


资产市场两大投资目标：资产增值（土地+物业+品牌），资本收益（稳定且持续现金流收益），总投资回报率ROI
投资评估的主要指标：
IRR（内部收益率），一般要求15%以上，一线城市核心地段12%（项目周期内可保本的通货贬值率）
CapRate（资本化率），根据市场一般5%-7%，（第一年净运营收入/收购成本）
Yield（回报率），外资一般要求6%以上，内资5%以上，一线优质资产4%（年租金收入/物业价值）
NPV（净现值），为正说明有盈利，为负说明亏损（除去货币贬值成本后的净收益）
资产退出静态估值=下一年NOI/ CapRate（下一年净运营收入/市场上其他物业资本化率）
净运营收入NOI通常指EBITDA，即除去运营成本后的收入，不扣除财务费用、税费、折旧摊销的利润，但不包括营业外收入、资产管理费及公允价值变动损益。


IRR——Internal Rate of Return（内部收益率），即在项目周期内的可以保本的通货贬值率。例如项目周期为10年，投资1亿元，每年收益1000万，第十年以2亿元卖掉，那么IRR估算为15%，也就是如果每年通货膨胀为15%的话，项目投资收益相当于0，除了维持公司正常的开支外，既不赔也不赚。
NPV——NET Present Value（净现值），以刚才内部收益率为例，如果实际通货膨胀率低于15%，那么净现值为正，说明有盈利。
轻资产运营
CMBS（商业贷款抵押贷款证券），由银行发行证券，销售回款抵消原地产贷款，余款返还开发商用以发展，并以稳定的租金收益返还证券持有人
REITS（房地产投资信托基金），由地产公司或代理公司发行基金用以开发商业地产，以稳定的租金收益返还基金持有人。
衡量一个项目投资回报率是否达标要考量是否能够正杠杆退出，作为重要退出途径的大陆类REITs目前的平均票面利率在5.5%左右，考虑到利息覆盖倍数和发行成本等因素，商场一般要做到6%的Yield才能实现正杠杆退出。
我们看典型商管公司，龙湖为6.2%，大悦城为8.6%，华润为8.6%，以上所列三家企业的回报率均超过Reits要求，但需注意这三家是行业里顶级水平的代表，行业内大量的购物中心回报率均远低于6%。

能否以REITS退出的核心问题是资产本身的质量
轻资产运营三种模式：
1） 投资机构为核心：运营机构作为受托管理人的基金模式，如西蒙SIMON、铁狮门TISHMAN SPRYER模式；
2） 运营商为核心：投资机构作为财务投资的类资管模式，如万达商业地产的直投或合作模式；
3） 集运营与投资为一体：运营机构同时作为投资管理人，打通投资模式，运营管理与投资退出整条产业链的凯德模式。
万达广场的满铺开业优势使其获得贷款的难度明显低于同行。银行的租金经营贷，一般会按十倍租金估值，一座万达广场满铺开业后，若预测其第一个自然年租金约为1.5亿元，那么金融机构的估值就是15亿元。在万达信用良好时，可以从银行以5.5%的利息，贷出60%的资金。顺利时，开业第三天，万达财务公司的账上就会出现9亿元的银行贷款。
凯德商用主要是通过嘉德商用中国发展基金和嘉德商用中国孵化基金进行资产收购，再通过嘉茂零售中国信托（Capital Retail China Trust，简称CRCT）使用优先认购权的形式收购嘉德在内地控股的商业物业，构建了从开发到私募基金再到REITS一条完整的投资和退出流程。


凯德轻资产模式为国内商业地产发展提供了一条道路，但这也基于凯德优秀的运营管理能力和强大的资金平台。
优秀的运营管理能力
基于横向产业链的大客户、大数据、大平台
对商业物业准确的定位能力和实时适时的改造能力
成熟的新加坡国际经验+对当地政策环境的适应能力
完善的内部人才培养体系
稳定的租金收入作为资产证券化退出机制的保障
强大的资金平台
多其渠道资金支持
平衡投资回收和长期回报的问题
PE和REITS分别承接不同阶段项目的投资，将资金特性（资金期限，抗风险能力）与项目发展阶段良好结合实际
融资利率
融资利率反映了资金使用的成本，不同的主体，因其公司性质和信用水平差异，利率差异较大，低可以接近4%，高则要达到8%以上。
租金水平


一般二线城市核心地段租金平均400-800元/㎡，次级区域150-350元/㎡。一线城市核心地段整体租金水平平均在500-900元/㎡/月，首层租金平均在1500-3000元/㎡/月，如西单大悦城租金水平为600-1300元/㎡/月。


以覆盖了一二三线城市的华润体系项目为例，可看出项目租金单价和城市能级间存在一定关系，但不是决定因素，租金单价更多和项目所处城市地段以及运营能力相关。
租金增长率
正常购物中心的租金增长率一般是前面高，后面低。因为购物中心前期租金起点较低，同时会受到免租折扣期的影响，因此前几年的租金一般会保持大幅增长。以龙湖天街各项目统计数据为例，前三年租金增长率均保持较大幅度增长，但第七年之后增长就明显下降。
总结
从财务视角来看，不动产投资基金正式扩大到商业地产领域，为商业地产从“重”转“轻”提供了契机。据悉，不少商管公司都在积极研究引入投资基金，而内外资投资机构也在积极研究投资内地优质商业地产的可行性。这将有利于拥有商业物业的房企实现价值重估和资产盘活，改善房企的资产负债表，并优化商业地产的运营模式。
当然对于商业地产来说，商场运营得好，租金稳步提升，依然是这个物业是否优质的关键因素，这考验的是商业地产企业的运营能力，也是部分房企开始从开发向运营转变的重要因素。
原文摘自同名公主号，更多内容可关注