地产业的2022：重估土地基本盘

王豫

【这是雪贝财经第311篇原创文章】
作者：周闪闪
策划：老胡

2022年冬天，安信证券的地产行业分析师观察到一组令人不安的数据——在2021年第三轮及2022年首轮集中供地中，城投成为拿地主力。但截至当时，这些土地实现的开工率分别只有27%、28%，其涵盖了15个集中供地城市、合计2544个项目。
这意味着，大量土地并没有建成房子入市销售，存在空转嫌疑，也就无法提供真实现金流入。偿债压力未来日积月累下，地产行业的麻烦将可能传导至城投平台，进一步威胁到地方政府愈发紧张的财力。
自从2020年年末监管层要求实行“三线四档”等一系列融资监管措施，以遏制行业过度借贷后，倚仗于高杠杆高周转生存的开发商们，在沉重的债务压力下，即便是百强房企中也较多出现现金流危机。这其中，多数为过去作为拿地主力军的民营房企。
克而瑞地产的统计数据显示，2022年，TOP100房企拿地总金额约为1.65万亿元，同比减半，这与过去五年内的最高峰2020年相比，更是大幅下降63%。超四成房企的暂停买地，国、央企背景开发商和城投们开始承担托底的重任。
在这个销售和土地市场都极限承压的寒冬期，敢于对合适的土地举牌，并有信心确保有利可图，考验的是一家房企的现金储备、预期判断以及战略定力。
当然，对于任何一家抱有雄心，并谋划于长远的房企，没有适量土储亦失去未来增长动能。虽是市场逆境，却也是房企们雨天备靴、换仓提质、更新土地库存的良机，很大程度将为房企未来三到四年后实现丰厚利润表提供支撑。
过去的一年，是土地价值被根本性重估的一年。

壹

形势比预期得要困难。
2022年10月末，江西省住建厅一份关于“支持南昌高质量发展”的文件披露，“协调省自然资源厅积极争取国家有关部委支持，力争将南昌从‘集中供地’城市名单中调出”。相邻的省会长沙也声称，不再按年度批次推介土地，改回常态化持续更新。
就在半个月前的南昌第三轮集中供地中，22宗挂牌土地出现12宗流拍。该城全年卖地金额仅为184亿元，同比下跌超过七成，创下近六年新低。长沙土拍略乐观一些，成交金额为387亿元，同比下滑36%。
“两集中”供地的设计初衷，原本是为了稳地价，减少地王效应对市场的刺激。
但在实际执行中我们观察到，2021年上半年首轮供地出现“一地难求”的短暂繁荣后，土拍市场随即骤冷。对于房企而言，在经历首轮拿地时的误判风险后，他们在2022年更加谨慎，拒绝珍贵的现金从账面中流出。与此同时，地方政府则被迫主动打破“两集中”限制，向“少量多次”的常态化集中供地过渡，并在销售限价、配建面积、溢价率、土地款缴纳等各方面，量身迎合买家们的口味。
“2022年的集中供地延续国进民退态势，仅有杭州、青岛、无锡等个别城市民企拿地数量过半，其余城市国央企和地方城投拿地比例超过一半，甚至几乎全部。”信达证券在研报中统计称。
这其中，作为一级市场托底角色的城投平台开始成为主角。
克而瑞的数据显示，在央、国企和民企拿地展现下降走势时，城投开始“反周期”拿地，甚至“越托越多、越托越贵”。2022年城投参与拿地金额、建面、幅数，占比分别达到46%、58%和55%，较2021年分别增加15%、20%、14%。
多数并不具备项目开发能力的城投们，手中却屯有大量土地，这或许能给缺钱但不缺经验的民营房企们“喝汤”的空间：2022年，有超过60家品牌房企大力转向代建这门生意。
一方面财政部严禁举债储备土地，虚增土地出让收入；一方面城投平台长时间托市拿地，却难以开工入市，这不可避免地造成了土地空转，形成新增债务，背离“两集中”机制的设计初衷。民营房企广泛违约现象，是否会在杠杆拉满、多数仅靠借新还旧的城投平台身上重蹈覆辙，这种担忧这并非杞人忧天。

贰

摊开2022年新增土地排行榜，我们会发现这是一份陌生的名单。在TOP 30房企中，只有滨江和龙湖两家纯民营代表，包括碧桂园、旭辉、新城等过去多年常霸榜单的房企已集体消失不见，招保万金等大型国央企、中建系、地铁类房企成为这一年的拿地主角。
对于民营房企来说，过去一年过得格外艰难。TOP 50强中，有七成现金流紧张，甚至出现公开市场债务违约。整个2022年地产行业的境内债违约余额达到1496亿元，是2021年的2.5倍。
我们认为，过去多年充当拿地主力军的民营房企，他们何时能将悉数裁掉的投托团队召回，大胆举牌拿地，土拍市场才真正意义上迎来筑底回暖。不过，按照过往历史周期经验，拿地投资要滞后于销售恢复3-6 个月。
如果仔细观察上述两家持续拿地的民营房企，这其中，滨江是个特例。掌舵者戚金兴全年入手的44宗土地中，杭州占到了38宗，他与杭州这座城市一荣俱荣。
唯一称得上独秀一枝的，是在全国均衡布局的头部房企龙湖，在中国房地产行业兴衰风向标上，这家房企更具观察意义。特别在旭辉出现违约之后，龙湖身负重任与期待，影响着整个行业局内人以及场外观望者的信心指数。
过去一年，接任创始人吴亚军的“仕官生”陈序平，提出了城市聚焦概念，并大幅收缩投资半径。
他在2022年10月末的一场投资者交流会上称，“2021年8、9月份的时候，我们观察到一些城市的苗头不太对，上一波三四线城市是靠棚改的货币化激发了更多需求，包括投资。因此，我们梳理出20个重点城市、14个机会城市和34个阶段性不会再投入的城市。”
这一思路，符合龙湖一贯“晴天修伞、雨天备靴”的谨慎。从2021年一批次集中供地开始，当碧桂园、融创等诸多同行争抢拿地补货时，龙湖始终坚持自身稳健的投资节奏，量入为出，利润率不达标准坚决不拿地，不冒然加杠杆赌周期。这使这家房企有幸避免站岗那一轮的地价高点。
然而，过去一年，当机会窗口出现、核心城市的优质项目摆上货架时，龙湖展现了精准的嗅觉，成为少数持续活跃在土拍市场的头部房企。
在2022年土拍市场中，龙湖共拿下34宗地块，总建筑面积超400万平方米，分布在北京、上海、成都、重庆、杭州、合肥等一二线高能级城市，权益地价近300亿元，继续稳健保持在行业第一梯队。

叁

遇险-卖资产-还债-存续，押注资产升值填补负债。过去两年，出险房企在资产处置市场受到的冷落证明，这一看似逻辑自洽的自救之道已难以奏效。以往动辄数亿平米的土地储备，当下已经失去了大而不倒的底气，更多是空中楼阁。
只有真正优质的项目资产，顺势畅销及升值，逆势亦能保值卖出。这涉及到城市区位、去化周期、利润率、资金周转率等关键指标。
拿过去数年始终保持热度的杭州举例——2022年10 月份新开盘项目中，中签率低于20%的，都处于余杭、上城和拱墅主城区，流摇楼盘基本都位于临安、萧山等外围板块。
因此，换仓高能级城市，买到核心区位的优质资产，避开需求疲弱、仍待漫长去库存的三四五线城市，成为幸存房企在2022年的一致选择。
克而瑞统计数据披露，2022年，以“22城+长三角”成为最主要区域的投资格局。百强房企投资额中，有82%集中于这22个集中供地的核心城市，而长三角区域投资占比，则连续四个季度超过40%。
当部分同行还在筹集粮草，修复资产负债表时，多个城市拿出优质地块亦无人问津，连续六年保持“三道红线”绿档、手中资金充裕，坚定看好后市的龙湖没有理由不出手拿地。
在2022年中期业绩会上，陈序平曾表示，“上半年我们获取土地的平均溢价率只有5%，其中有一半是零溢价获取的。接下来土地获取将有常态化的机会，行业共识是往高线城市聚焦，我们在策略上也会更聚焦、更坚定在高线城市布局。”
一组更细化的数据也在支撑龙湖拿地的底气——2022年第三季度的拿地价格，比前两个季度要低上10%-15%，预期净利润率在13%-15%之间，项目快至三个月，慢达五个月即能开盘。
与此同时，受益于日益成熟的综合体开发模式，龙湖天街这一商业品牌，也或将使得可售住宅拥有更丰厚的产品溢价。这些优势，均有望帮助龙湖在2023年城市分化行情下占得先机。
“后续行业分化的核心问题在于资产质量，在核心城市布局、土储丰富的企业，能够率先在销售下行中回暖。”信达证券的一份研报如此展望行业前景，由于可售资源布局、信用水平差异等多方因素，强者恒强的格局较难打破。