房地产的逻辑

李青盛

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地产、银行与保险这段时间被叫做A股三傻，估值低且无修复，投资者拿着发现自己跑输，不拿又觉得违背价投精神，怕错过估值修复的上涨。这周看了一本书，叫《房地产与中国经济》，对房地产行业有了一个初步理解。
首先，房子有两个属性，作为住宅的消费品属性和作为投资渠道的金融属性。消费品属性下，房子的好坏、涨跌、买卖取决于供需关系，供在于土地存量、待售商品房数量，需在于人口规模和结构。金融属性下，房子是投资品，买入不为居住，只因看多。所以分析房地产，要从这两个方面去分开看。
供应：
当前我国住房户均套数稍高于1，存在商品房待售面积的高增长率和库存积压情况。2009年到2016年，我国商品房待售面积年增长率是23.4%（2016年商品房待售面积7.4亿平方米，2018年因为去库存政策回落到5.2亿平方米）。同样2009年开始，人均住房建筑面积增速减缓，每年增长0.86平方米。
住房的源头供给是地，深圳已没有耕地和林地资源，北京、上海的远期规划不允许大规模建设用地扩张，这也是一线城市不断被看涨的底层逻辑。而地够、人不够三四线城市，未来房价发展可想而知。
居住层面的需求：
目前我国人口结构是：0~14岁少年儿童人口2.33亿，15~64岁劳动年龄人口9.89亿，65岁及以上老年人口1.67亿。两头小中间大，由于出生率下降，未来中间这一大块会逐步向更大年龄转移，变成梯形结构，也就带来了人口老龄化。
根据国务院《国家人口发展规划（2016-2030年）》，我国人口规模将在2030年达到峰值14.5亿，之后开始下降。未来10年劳动年龄人口（15~64岁）会快速减少，到2030年45~59岁大龄劳动力占比36%，到2050年60岁以上人口将占35%。
即将到来的老龄化对中远期房地产的冲击不小，但这是宏观情况，各个地区的仍有差异。各国经验都显示人口往大城市的聚集效应，因此尽管总人口减少、人口结构改变，一二线城市还是可以产生人口净流入。
国务院的报告指出，未来10年会有2亿人会从农村向城镇转移。而过去的数据显示，外来人口占比高10%，住房价格高7.5%。所以房产的基本面还是人口，而人口每个城市都有不同，要具体去看。
金融属性：
房地产的金融属性体现在两点，第一为货币蓄水池，我国原始积累来自于本国劳动力长期的低收入和早期苏联的工业化投入，政府将这些原始积累投入工业和基建，带动经济增长。但苏联的支援是借的，要还，工业投入也依赖政府的资金，这时我们就产生了大量赤字，需要依靠货币超发弥补，超发的货币带来了一系列通胀（详见温铁军《八次危机》）。
进入80年代，对外开放带来大量外汇储备，这成为通胀压力第二个来源，此时房地产的出现改变了原先赤字与通胀相关的局面，超发的货币流入楼市，从而稳定了基础消费品的物价，但也使得很多买房的人“躺赢”，造成了社会价值观的扭曲。
房地产的第二个金融属性在于逆周期调节，也就是经济下行时下调利率刺激房市，经济上行时政策收紧限购、限售。尽管被很多人诟病，但房地产仍是我国的支柱产业。2018年，房地产对GDP增长的平均贡献率是12.73%，与美日相当。房地产也是仅次于制造业和批发零售业的第三大税收贡献产业。未来房地产的改革方向不是一刀切，而是稳预期，参考美日德新模式，搞ABS，搞租售同权（具体参照《房地产与中国经济》）。
ABS指资产证券化，如新闻里常提到的REITS就是ABS的一种，简单来说就是将对房地产的投资切割成小份额让投资者认购，居民投资作为资金池投资于商铺、物业、土地等房地产，地产产生的租金、升值效应作为收益返还于投资者，让没有能力买下整套房的人也可以享受房市的经济效益。
房价：
金融属性加于房地产，楼房不再是居住用品，而是投资品。我国民众对房价的普遍预期是只涨不跌，而出于逆周期调节的因素，房价也在大多时候保持坚挺向上的局面。与之对应的是资本脱实向虚，刚需购房成本急剧上升，房价挤压实体、挤压消费。2000-2018年，我国城镇居民消费占可支配收入比例从79.6%下降到66.5%，而此期间购房费用占可支配收入比却从11.2%上升到38.7%。
与此同时，2017年，土地出让金的成本达到80%。不仅没房的老百姓不再能从房子升值中享受好处，地方政府卖地的赚钱效应也大减。房住不炒因而如此坚决，决不允许反复。
房价存在泡沫，但泡沫被消灭的时间比你想象的还要久，不过不管快或慢、方式如何，该来的总要来。2015年底，84个重点城市抵押土地面积49.08万公顷，抵押贷款总额11.32万亿，而2015年的GDP是68.95万亿。这样的贷款规模无法承受地价、房价的骤跌，所以国家意志不在于刺破泡沫而是缓解泡沫，如很多人讲过的，用居民收入增长的时间差打房价的空间差，这就需要居民收入增速高于房价增速。
未来：
房地产在关键时期发挥了改善居民居住条件、拉动经济增长、配合土地财政吸收超发货币的作用，当卖地、卖房对经济的边际效用到了尽头，未来通胀应走向何处？答案是金融资产。
2019年我国居民总资产中，金融资产占20.4%，住房资产59.1%，而金融资产中银行定期、现金、公积金、借出款等还占了一半多，而美国金融资产占比高达70.9%，住房资产只有30%。股市增容扩量、构建多层次资本市场体系也表明了当局的资金引导方向。
而对于房市，转型与改革正逐步走来。成熟市场房地产新旧房成交面积比极低，美国2007年以来低于0.1，2018年我国18个城市新旧房成交面积比1.73，下降空间很大。未来地产企业将不再主要依赖新房出售，而应转型于房地产金融（如REITS，一种ABS产品）和服务（如物业、养老）。
地产与地产股的投资：
总结房地产行业，房子作为居住品已基本满足的居住需求，部分人口净流入和卖地克制的区域仍有增长空间，面对刚需的房价压力，长期来看房价平稳（稍跑赢或等于通胀）、租售同权是发展方向。房地产的金融属性应从房子作为投资品转向房地产金融产品的开发，让全民参与和享受地产经济，形成真正的内循环。参考美日德新的经验，关注房市政策，我们可以持续来验证这套逻辑。
我国房地产的发展情况与发达经济体有很多相似性，地产股的估值中枢、投资逻辑也可参照上述市场。基于上述对地产行业的初步理解，对地产股的投资要考察下面两点：

1、 中短期看人口基本面，考察拿地地区的人口基本面，是净流入还是净流出，是否有产业支撑地区人口的增长。
2、 长期看公司转型战略与结果，地产公司应该在住宅商业开发之外发掘其他业态。未来能够适应市场变化，不再粗放依靠卖地，而是转型为地产服务商的公司会获得更好的发展，比如开发资产证券化产品、比如物业服务、养老地产等。

不构成投资建议
房地产是一个很大的课题，中国的房地产市场也因区域不同分为多个层次，而我对这个行业的理解还很粗浅，大部分数据、观点来自于《房地产与中国经济这本书》，这篇文章写作时间也比较短。宏观环境的变化存在太多不确定性，而政策力度是否摇摆也有不确定性，以上不构成投资建议，仅作读书总结与参考。