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JPM摩根大通 — 中日房地产市场对比电话会

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发表于 2022-12-12 07:04:38 | 显示全部楼层 |阅读模式
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房地产市场更新

目前,最大的问题是购房信心的问题。
三个考虑方面:
1、宏观经济不好,情绪肯定负面。
2、房价不好,但是目前已经平稳。全国均价 ytd 5-6%跌幅不是很差了已经,70城 ytd 只有1%跌幅。除了政府管制以外,暴雷企业基本躺平,也没有降价卖房的动力。所以,房价没有出现大跌。市场回暖之后,会更好。
3、烂尾楼。不是新的问题,但是从断供潮开始,很多媒体渲染之下,销售人员还在教育购房者三条红线+评级等问题,购房者买房决策会更长、考虑因素更多。

购房信心增加的措施:
1、宏观经济判断有所变化。
2、绝大部分限购限贷限售需要更大力度的放松,如果目前所有限购放松,整体扭转房地产市场的可能性不大,但是可以显示政府的决心,对扭转消费信心有帮助。
3、中央纾困资金,会给购房者传递信心,中央在支持。目前,地方政府有推出纾困资金,很奇怪第一个项目是烂尾楼项目。如果不是中央的话,有效性会有怀疑。
4、土地储备处理,目前来说力度不是很足够。给足开发商资金解决目前案子上的烂尾楼。
5、房价目前仍有限价,但如果有放松的话,市场可能有改善性需求。房价增加3-5%都会对于市场信心有改善。

政府目前需要看到更多痛点,才会行动。目前房价没有跌那么多,问题没有爆发,所以目前政府层面的行动仍然比较温和。地方政府很着急,土地出让跌了30%以上,但是中央政府的判断相对自信,目前相对中性,仍然保持不构成系统性风险的判断。

核心问题在于:当前房地产市场形势有多严重,是否不够成系统性风险?房地产市场背后的逻辑为何?如果不希望危机式后果的话,房地产市场格局会如何?

中日地产行业对比复盘:
1、80年代末,日本发生房地产行业泡沫,经历了信用扩张-泡沫兴起-泡沫崩盘-房地产市场深度调整-蔓延到金融体系其他方面-90年代末银行陷入金融危机。80年代末增速5%,后面进入失去的十年,增长进入0-2%的区间,从经济增速角度,也从东亚奇迹发生转折。

2、70年代初,日本也经历了房地产市场的震动,房价震动到-10%,房地产市场大盘从8%增速跌到负增长。但是,这个调整更多是周期性,随后很快恢复到了稳健增长。整体经济增速也恢复到了5%左右。

3、2013年摩根大通发布报告,考虑了类似的问题,当时中国房地产市场也经历了波动。当时的主要结论是:虽然一些指标上,中日很相似。但是,考虑到人均gdp、人口增速、城镇化比例、居民债务比例等,当时中国更像日本70年代初,所以,崩盘风险不大,调整只是周期性,主要驱动力也仅是政策紧缩。经济增速也仅会从10%放缓到6%。

如今时点重新对比的话,核心结论是:
1、宏观环境出现变化

目前所有中国指标接近日本80年代末,包括人均gdp显著增加、老龄化程度接近日本90年代中后期、家庭负债接近日本80年代末。

所以,我们从经济运行角度来看,房地产市场面临风险的宏观环境非常相似。由此,我们对房地产市场持续谨慎,房地产下行也是中国最大的宏观风险,并且会持续多年。

2、为什么中央政府仍然自信?

主要原因是房地产市场每几年都有紧缩周期,但是过往几个周期弹性都很强。比如,2020年,在政府刺激政策之下,虽然房地产政策没有复苏,但是房地产板块依然一枝独秀,只有房地产投资回到双位数。

从历史上来讲,房地产韧性太强会影响政策制定者判断。但是,实体系统性风险的判断上,央行和监管的压力测试模型本身有很大的问题,主要原因是开发商贷款占银行贷款的5-6%,更多是房贷的风险敞口。所以,如果违约,央行考虑房贷和开发商贷款的违约敞口多少。历史上,如果房贷不违约、开发商不违约,由于整体敞口较小,所以容易得到结论整体银行不良敞口仅有几个点,风险不大。

但是,在中国背景下,这个模型不全面,类似于美国次贷危机开始时美国监管对于银行不良率的判断,当时美国监管(美联储)得到的结论和现在差不多。在中国背景下,银行贷款在开发商资产结构中不到15%,另外50%来自购房者的房贷或者首付,剩下20-30%来自信托和理财产品。另外有很多上下游的应付、应收账款。我们需要担心,上下游的多米诺骨牌效应。

对于宏观来说,房地产投资占到中国整体经济的20%,整体链条很长。房地产投资每变动5%,对于经济的影响约0.6%-0.7%。在今年房地产下行10%的背景下,整体宏观经济的拖累已经达到了1.2-1.4%,压力仍然较大。

对于地方政府来说,土地出让金占地方政府收入的30%左右。其中,一部分用于土地购置成本,包括铺垫、铺路相应成本。20%左右是净土地出让金收入。在土地出让下跌30%的背景下,下一轮如果土地出让大幅萎缩持续,地产开发商躺下后,城投公司和地方政府风险很大。

3、后市预判

如果和日本90年代比较,不同是,日本持续了10-15年的房地产泡沫崩盘,呈现为房价跌+交易量跌。房价跌了50%-60%,交易量下降了一半。

中国来说,交易量从高点跌了50%左右,但是房价仍然较稳。二手房波动大,但是新房由于受到政府管制限制下限,相对稳定。背后的大逻辑是:短期通过量的调整,在低位进入平衡,每年进入个位数的负增长-持平。保价的好处在于,可以尽量减少房地产市场下行对于家庭部门和金融体系的冲击。很多金融部门以房子作为抵押物,房价开始下跌,会进一步影响购房者情绪,已有房者会马上卖房。

所以,如果短期总量在低位实现了再平衡,政府会达到预想目标。日本政府没有明确介入,非常市场化。但是由于中国政府深度介入,叠加行政性管制措施(限售限价限购),二者处理措施会有明显不同。

宏观短期下行很大,如果需要经济避免断崖式下跌,则中国政府需要在其他领域引入刺激政策,包括基建、制造业振兴、制造业升级、低碳经济支持等。所以,从政府逻辑看,经济压力虽然很大,但是宏观政策可以对冲规避宏观风险。同时,通过保价,控制金融风险。

如果按照上述逻辑,未来房地产市场可能面临去市场化的趋势,从90年代末以来,中国仍然以商品房为基础扩张,类似香港模式。但是,未来可能进入新加坡模式,政府介入更多,包括房地产在经济占比减少、公租房会增加、民企开发商比例变小。

另外,在保价前提下,价格信号失真,受到了很多政府干扰。未来即便在商品房领域,可能会酝酿回缩,投资性减退,值得关注。

4、政府新的策略思路是否能够避免日本的经济增速下滑?

大概率取决于房地产市场以外领域的调整改革执行程度。对于高端制造业、高新技术方面,政府成败与否很大程度也会决定中长期经济增速。虽然大概率回落,但是其他领域结构改革和推进会对于回落到什么程度十分关键。

在房地产市场本身,土地流动和人员流动脱钩很关键,虽然目前进度仍然不明显。
未来需要解决非户籍地人口住房问题,涉及人口数量2亿5000人的规模。这些人拥有住房但是基本在老家,在城市当中,主要依靠租房。未来,在新城镇化进程当中,通过什么形式置换非常重要,有深远意义。但是,目前没有看到很明确的推进。

交流环节 Q&A
问:二手房房价目前出现比较大的调整的话,对于一手房成交量、整体经济的影响如何?
答:新房价格和二手房价格联动机制上,涉及问题是政府如果保价,也有一定的前提。目前,二手房价格仍然比新房价格高。但是,如果出现二手房市场调整,比如,调整到明显低于市场价格的话,那么当前政府保价策略会受到明显冲击。

所以,我们同意限价只是赢得时间,但是,我们需要更多手段跟进。完全政府干预很难完全控制价格。

问:对于非户籍人口,虽然没有真正在城市拥有户籍,但是已经消化掉了本来会空置的商品房。未来,如果去住公租房,那么多租商品房会空置。对此,有何看法?

答:需要看目前租房条件水平,如果租到了,那么的确是置换,量上没有变化。但是,从人均面积来讲远远不足,远低于城镇人口。未来,无论何种方式,人均居住面积还会继续上升。在过去20年当中,中等收入家庭已经有明显提升。
问题在于,形式是公租房、商品房、棚改,哪个方式来满足?

问:新开工面积去年约在16-17亿平的规模。本轮调整之后,由于一些民企开发商退出,未来会不会出现新开工面积在未来2-3年以更高速下跌?这部分地产投资下跌,考虑成数效应,基建需要多少来对冲影响?如果不够的话,经济增长是否会下到更低水平?

答:从宏观角度,房地产占整体投资20%,和基建投资规模相当,另外,制造业投资占1/3。如果房地产投资下降10个点,那么基建需要上升10个点来对冲。

如果整体经济增速维持5%左右增长,通常60%左右来自消费,剩下来自投资,相对更加平衡。名义投资增速仍然需要到5-6个点,才能实现实际经济增速5%的目标。在上述假设之下,基建需要持续维持10%的增速,制造业也需要维持较强增速,才能实现5-6%的经济增长目标。

从房地产行业的角度,新开工走势和销售量匹配。政府希望平稳房价,所以库存不能太高,新开工也不会太高。

未来4-5年当中,销售的量跌5%左右,所以新开工可能也会跌5%左右。我们的判断也包含了一些上下行风险,但是,由于每年新婚、进城的人数都会结构性下跌,所以,如果只按新增家庭的角度测算,销售在几年前已经见顶(除去投资性需求+棚改)。

后续判断,棚改总量要跌70%左右,即便预判棚改货币化,对于销售贡献也只有5%左右,远远达不到先前的15-20%。叠加投资性需求不强。所以,销售大概率增速下降,新开工也会下滑。
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