JPM摩根大通 — 中日房地产市场对比电话会

妍小槿

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房地产市场更新

目前，最大的问题是购房信心的问题。
三个考虑方面：
1、宏观经济不好，情绪肯定负面。
2、房价不好，但是目前已经平稳。全国均价 ytd 5-6%跌幅不是很差了已经，70城 ytd 只有1%跌幅。除了政府管制以外，暴雷企业基本躺平，也没有降价卖房的动力。所以，房价没有出现大跌。市场回暖之后，会更好。
3、烂尾楼。不是新的问题，但是从断供潮开始，很多媒体渲染之下，销售人员还在教育购房者三条红线+评级等问题，购房者买房决策会更长、考虑因素更多。

购房信心增加的措施：
1、宏观经济判断有所变化。
2、绝大部分限购限贷限售需要更大力度的放松，如果目前所有限购放松，整体扭转房地产市场的可能性不大，但是可以显示政府的决心，对扭转消费信心有帮助。
3、中央纾困资金，会给购房者传递信心，中央在支持。目前，地方政府有推出纾困资金，很奇怪第一个项目是烂尾楼项目。如果不是中央的话，有效性会有怀疑。
4、土地储备处理，目前来说力度不是很足够。给足开发商资金解决目前案子上的烂尾楼。
5、房价目前仍有限价，但如果有放松的话，市场可能有改善性需求。房价增加3-5%都会对于市场信心有改善。

政府目前需要看到更多痛点，才会行动。目前房价没有跌那么多，问题没有爆发，所以目前政府层面的行动仍然比较温和。地方政府很着急，土地出让跌了30%以上，但是中央政府的判断相对自信，目前相对中性，仍然保持不构成系统性风险的判断。

核心问题在于：当前房地产市场形势有多严重，是否不够成系统性风险？房地产市场背后的逻辑为何？如果不希望危机式后果的话，房地产市场格局会如何？

中日地产行业对比复盘：
1、80年代末，日本发生房地产行业泡沫，经历了信用扩张-泡沫兴起-泡沫崩盘-房地产市场深度调整-蔓延到金融体系其他方面-90年代末银行陷入金融危机。80年代末增速5%，后面进入失去的十年，增长进入0-2%的区间，从经济增速角度，也从东亚奇迹发生转折。

2、70年代初，日本也经历了房地产市场的震动，房价震动到-10%，房地产市场大盘从8%增速跌到负增长。但是，这个调整更多是周期性，随后很快恢复到了稳健增长。整体经济增速也恢复到了5%左右。

3、2013年摩根大通发布报告，考虑了类似的问题，当时中国房地产市场也经历了波动。当时的主要结论是：虽然一些指标上，中日很相似。但是，考虑到人均gdp、人口增速、城镇化比例、居民债务比例等，当时中国更像日本70年代初，所以，崩盘风险不大，调整只是周期性，主要驱动力也仅是政策紧缩。经济增速也仅会从10%放缓到6%。

如今时点重新对比的话，核心结论是：
1、宏观环境出现变化

目前所有中国指标接近日本80年代末，包括人均gdp显著增加、老龄化程度接近日本90年代中后期、家庭负债接近日本80年代末。

所以，我们从经济运行角度来看，房地产市场面临风险的宏观环境非常相似。由此，我们对房地产市场持续谨慎，房地产下行也是中国最大的宏观风险，并且会持续多年。

2、为什么中央政府仍然自信？

主要原因是房地产市场每几年都有紧缩周期，但是过往几个周期弹性都很强。比如，2020年，在政府刺激政策之下，虽然房地产政策没有复苏，但是房地产板块依然一枝独秀，只有房地产投资回到双位数。

从历史上来讲，房地产韧性太强会影响政策制定者判断。但是，实体系统性风险的判断上，央行和监管的压力测试模型本身有很大的问题，主要原因是开发商贷款占银行贷款的5-6%，更多是房贷的风险敞口。所以，如果违约，央行考虑房贷和开发商贷款的违约敞口多少。历史上，如果房贷不违约、开发商不违约，由于整体敞口较小，所以容易得到结论整体银行不良敞口仅有几个点，风险不大。

但是，在中国背景下，这个模型不全面，类似于美国次贷危机开始时美国监管对于银行不良率的判断，当时美国监管（美联储）得到的结论和现在差不多。在中国背景下，银行贷款在开发商资产结构中不到15%，另外50%来自购房者的房贷或者首付，剩下20-30%来自信托和理财产品。另外有很多上下游的应付、应收账款。我们需要担心，上下游的多米诺骨牌效应。

对于宏观来说，房地产投资占到中国整体经济的20%，整体链条很长。房地产投资每变动5%，对于经济的影响约0.6%-0.7%。在今年房地产下行10%的背景下，整体宏观经济的拖累已经达到了1.2-1.4%，压力仍然较大。

对于地方政府来说，土地出让金占地方政府收入的30%左右。其中，一部分用于土地购置成本，包括铺垫、铺路相应成本。20%左右是净土地出让金收入。在土地出让下跌30%的背景下，下一轮如果土地出让大幅萎缩持续，地产开发商躺下后，城投公司和地方政府风险很大。

3、后市预判

如果和日本90年代比较，不同是，日本持续了10-15年的房地产泡沫崩盘，呈现为房价跌+交易量跌。房价跌了50%-60%，交易量下降了一半。

中国来说，交易量从高点跌了50%左右，但是房价仍然较稳。二手房波动大，但是新房由于受到政府管制限制下限，相对稳定。背后的大逻辑是：短期通过量的调整，在低位进入平衡，每年进入个位数的负增长-持平。保价的好处在于，可以尽量减少房地产市场下行对于家庭部门和金融体系的冲击。很多金融部门以房子作为抵押物，房价开始下跌，会进一步影响购房者情绪，已有房者会马上卖房。

所以，如果短期总量在低位实现了再平衡，政府会达到预想目标。日本政府没有明确介入，非常市场化。但是由于中国政府深度介入，叠加行政性管制措施（限售限价限购），二者处理措施会有明显不同。

宏观短期下行很大，如果需要经济避免断崖式下跌，则中国政府需要在其他领域引入刺激政策，包括基建、制造业振兴、制造业升级、低碳经济支持等。所以，从政府逻辑看，经济压力虽然很大，但是宏观政策可以对冲规避宏观风险。同时，通过保价，控制金融风险。

如果按照上述逻辑，未来房地产市场可能面临去市场化的趋势，从90年代末以来，中国仍然以商品房为基础扩张，类似香港模式。但是，未来可能进入新加坡模式，政府介入更多，包括房地产在经济占比减少、公租房会增加、民企开发商比例变小。

另外，在保价前提下，价格信号失真，受到了很多政府干扰。未来即便在商品房领域，可能会酝酿回缩，投资性减退，值得关注。

4、政府新的策略思路是否能够避免日本的经济增速下滑？

大概率取决于房地产市场以外领域的调整改革执行程度。对于高端制造业、高新技术方面，政府成败与否很大程度也会决定中长期经济增速。虽然大概率回落，但是其他领域结构改革和推进会对于回落到什么程度十分关键。

在房地产市场本身，土地流动和人员流动脱钩很关键，虽然目前进度仍然不明显。
未来需要解决非户籍地人口住房问题，涉及人口数量2亿5000人的规模。这些人拥有住房但是基本在老家，在城市当中，主要依靠租房。未来，在新城镇化进程当中，通过什么形式置换非常重要，有深远意义。但是，目前没有看到很明确的推进。

交流环节 Q&A
问：二手房房价目前出现比较大的调整的话，对于一手房成交量、整体经济的影响如何？
答：新房价格和二手房价格联动机制上，涉及问题是政府如果保价，也有一定的前提。目前，二手房价格仍然比新房价格高。但是，如果出现二手房市场调整，比如，调整到明显低于市场价格的话，那么当前政府保价策略会受到明显冲击。

所以，我们同意限价只是赢得时间，但是，我们需要更多手段跟进。完全政府干预很难完全控制价格。

问：对于非户籍人口，虽然没有真正在城市拥有户籍，但是已经消化掉了本来会空置的商品房。未来，如果去住公租房，那么多租商品房会空置。对此，有何看法？

答：需要看目前租房条件水平，如果租到了，那么的确是置换，量上没有变化。但是，从人均面积来讲远远不足，远低于城镇人口。未来，无论何种方式，人均居住面积还会继续上升。在过去20年当中，中等收入家庭已经有明显提升。
问题在于，形式是公租房、商品房、棚改，哪个方式来满足？

问：新开工面积去年约在16-17亿平的规模。本轮调整之后，由于一些民企开发商退出，未来会不会出现新开工面积在未来2-3年以更高速下跌？这部分地产投资下跌，考虑成数效应，基建需要多少来对冲影响？如果不够的话，经济增长是否会下到更低水平？

答：从宏观角度，房地产占整体投资20%，和基建投资规模相当，另外，制造业投资占1/3。如果房地产投资下降10个点，那么基建需要上升10个点来对冲。

如果整体经济增速维持5%左右增长，通常60%左右来自消费，剩下来自投资，相对更加平衡。名义投资增速仍然需要到5-6个点，才能实现实际经济增速5%的目标。在上述假设之下，基建需要持续维持10%的增速，制造业也需要维持较强增速，才能实现5-6%的经济增长目标。

从房地产行业的角度，新开工走势和销售量匹配。政府希望平稳房价，所以库存不能太高，新开工也不会太高。

未来4-5年当中，销售的量跌5%左右，所以新开工可能也会跌5%左右。我们的判断也包含了一些上下行风险，但是，由于每年新婚、进城的人数都会结构性下跌，所以，如果只按新增家庭的角度测算，销售在几年前已经见顶（除去投资性需求+棚改）。

后续判断，棚改总量要跌70%左右，即便预判棚改货币化，对于销售贡献也只有5%左右，远远达不到先前的15-20%。叠加投资性需求不强。所以，销售大概率增速下降，新开工也会下滑。