摩根士丹利电话会议纪要（房地产部分）

廉洪涛

我们上周发布了一个房地产压力测试的报告，这个报告囊括了我们的策略师、地产行业、各个行业的分析师，大家群策群力的报告。这个报告基本上理清了三个要点，第一点就是我们的基础情形是什么？第二点是我们的压力测试情形是什么？第三点就是接下来政策会怎么加码？“加码”就是政策的表现的形式是怎么样？我们需要观察什么样的东西，使得我们的判断到底基础情形是一个比较大概率发生，还是说我们的压力测试情形越来越可能出现？

首先，基础情形我们还是觉得政策会继续地加码。预计可能在接下来几个月，特别是二十大之后，政策会释放出更加清晰的纠偏信号，包括“保交楼”、对优质地产商加大力度支持，等一下我会具体阐述政策方面如何发力。如果政策如期发力，房地产销售可能在年底左右会逐步企稳。因为现在我们的商品房销售，全年可能是在1100万套左右，大概已经低于基于城市化以及人口结构变迁我们估计的一个基本面需求，所以销售还是有基础去逐渐企稳的。房地产投资方面，我们考虑到之前有很多的过剩，的确可能继续走软，但是竣工会逐步地加速，逐步弥合过去几年新开工大幅高于竣工的缺口。总的来说，我们觉得房地产到明年可能还是一个拖累，但是相较于今年是一个较小的拖累。在这个基础上，我们觉得GDP也能有所恢复，从今年的3%左右恢复到5%，这是基础的情形。
压力测试的情形就是另一番图景了，我们预计房地产的销售额、投资和平均售价在当前疲弱的水平继续收缩20%、15%和10%。在接下来四季度会继续地快速地收缩。在这个假设下，可能对经济的拖累就要高达3%，其中私人消费甚至有可能维持在同比收缩的状态。因为根据我们的测算，失业率可能会高达7%以上。这些都是基于投入产出表、产出缺口和一些就业弹性测算的，也囊括了一些金融条件收紧的负反馈。本质上反映了过去20年房地产驱动的增长车轮急剧逆转之后，它的一些非线性的传导和蔓延，自然而然我们觉得金融市场可能也难以独善其身。中国股市可能在未来面临下行风险，在岸的信用债风险溢价也会提升。对于银行系统的冲击，我们觉得可能在2024年之后也会显性化，因为在明年主要银行的对于不良的拨备可能还是在一个比较丰厚的状态，这是我们的压力测试情形。

具体是基准情形还是压力测试情形，政策自然而然是最重要的一个直接因素。我们在基准情形还是假设政策在接下来几个月会逐步地加码，这也是基于了所谓的一个比较理性的分析框架。可能一方面政府通过不断地和市场智库的交流，逐渐意识到房地产如果以当前速度继续去杠杆，那么它引发的一些过度、超调的一些次生灾害可能是非常严重的，甚至有可能会引发一些局部性的金融风险。第二我们也看到很多一些系统性的风险爆发都不是线性发展的，很可能是过了一个临界点之后加速发酵，用英文就是everything is fine until it’s not。所以从这个角度上来看，如果政策走一步看一步，总是behind curve似乎也不是一个最佳的选择。基于这些理性的思考框架，我们觉得可能政策在接下来几个月还是会有比较明显的加码。

具体如何加码呢？首当其冲保交楼，政府对他的支持力度是要加大的。因为销售是房地产基金的源头之水，房地产要企稳的先决条件就是销售，销售不要在当前比较低的水平持续下滑了，那稳销售就需要保交楼去重塑购房者的信心。我们觉得目前2000亿的政策性银行贷款可能只够救一些比较好的项目，对于一些已经资不抵债的项目，可能还是不够的。我们估计把现在已经停工的所有项目建筑工程去完工，额外的资金缺口可能就高达4000-5000亿。所以2000亿是需要进一步加码，并且可能是需要政策层去提出一些更加明确的机制，需要提重启你这些资不抵债的项目，损失是由谁承担这样的一个机制，这是保交楼方面。基于房企方面，当前政策的重点还是“保交楼不救房企”。但我们觉得对于一些优质的房企，他们可能当前仅仅是遇到了一些流动性的危机，而不是说自身经营的状况比较差。对于这部分企业可能还是需要去提出更明确的一些支持或者担保。当前可能有一个6-8家企业的白名单，会给他们的发债提供100%的担保。我们觉得这个白名单需要扩容、担保的力度还需要扩大，比如龙湖最近可能要发15亿，以后每次发40亿、50亿这样一个更大规模的支持力度。这就相当于画出一个红线，告诉市场我们政策层依然是支持房地产健康的发展，这也有利于市场信心的恢复，甚至激活一些市场化的融资渠道。对于一些资不抵债的一些企业，它因为过去杠杆太高了，周期逆转之后，它的风险就不可避免地暴露。这一类企业也要加快重组的步伐，加快出清的速度，这是房企方面。至于需求端，还是有一定的放松空间，额外的放松空间包括一些限购的措施、二套房的首付比例、房贷的利率也是有机会能够继续降低的。总的来看还需要一到两年的时间房地产的出清过程可以逐步地完成。在这个过程中，我们应该可以看到地产的集中度会上升，国企的占比会上升，房地产的销售和开工逐步地收敛到一个长期的趋势。我们的基准情形还是认为中国房地产还会是一个缓慢下行的趋势，因为人口结构的恶化、人口的老龄化、前期有一些前置的需求也已经被满足了，所以长期还是一个下滑的趋势。但是在接下来2023年、2024年，由于过去一两年的非常巨幅的下滑导致了从基本面上来看，至少从销售来看还是有企稳的空间，这是我们对于政策接下来怎么走的判断。

最后我来简单地谈一下，很多投资者认为中国的房地产危机有没有可能变成美国式的大金融危机，或者像日本一样长达10-20的停滞。我们觉得目前来看并没有到达那个地步。首先，中国并不是像美国那样的次贷危机。因为中国的房贷都是优质贷款，在金融系统也没有衍生品放大这样的风险。所以目前来说，我们觉得房地产对于中国经济的传导路径和美国还是不一样的。美国是房地产的次贷引发对金融系统的冲击；中国的传导路径是先到实体经济，再传导到金融系统。目前这个节点来看，对于金融系统的传导还比较有限。与日本对比，我们觉得也是一部分投资者过于悲观了。当时日本陷入所谓的资产负债表的衰退，是因为在房地产的热潮期，很多企业部门，无论行业、开发商、制造业还是服务业部门，都大范围地参与了土地市场的投机以及一些股票市场的投机。在泡沫破灭之后，很多企业就陷入了资不抵债和技术性的破产。在那个情形下，他通过所谓的最小化债务而不是最大化利润这样一个最基本的preference，导致了企业即使有现金流也不愿意去投资，也不愿意去扩产，导致了整体需求非常差。在中国，我们觉得如果政策能够提前反映、及时继续加码的话，对于实体经济，整个传导的范围并不像过去日本那么严重。因为中国的一些实体经济并没有大范围地参与土地的投机，我们觉得中国陷入像日本这样资产负债表长期衰退的概率并不是特别高。

蔡志鹏 Zhipeng Cai 中国经济分析师

神奇的国度

我觉得和郑州银行事件一样吧，首先是稳信心（不是不买房的信心，是买房后不跑路的信心，防止社会事件）。
先保住二胎三胎，至于一胎哪里来，不重要（认真说二胎三胎可以能一套组合拳就能拉起来，一胎要拉起来恐怕是地动山摇，现在稳定还是主旋律）
总的来说还是当年那一套，AMC能盘活还是靠入世红利，现在谁来赌下一个入世红利呢？

蔡声荣

保交楼保的是几年前已经销售完的楼，保的是继续还贷，保的是银行资产稳定

大长颈

保交楼就能稳销售了么？这个前提就不对

邓志刚

先传导到实业，不是更严重？

麻甩君子

抱歉能给个出处吗？英文版搜不到

狼先生

反正都是美帝的锅，可以搬起石头砸美帝的脚

宗介喜欢炖鱼

非常感谢

漫步鱼

哪里来的菜志鹏，不知道哪里抄或编的一堆烂货就摩根了，一点数据都没有，自己瞎臆断，已举报

马越山

水平太差