房地产行业的观察和思考

啊毛

一、引文

房地产行业历来都是比较重要的投研方向，多以影响面大且牵扯面广泛而著称，该行业研究的痛点是股价变动和产业预判经常脱钩。举个例子，比如热销因子有时称为积极因素，推动上市公司业绩上升从而引发股价上涨；然而，热销有时候又会成为消极因素，推动行业加大调控压力，从而引发板块估值下修。
本文试图通过针对一些历史复盘数据的对比及思考，希望浅显揭示一些房地产行业运行中的内在规律。
二、复盘摘录

1.  通过对比多组基本面数据后发现，销量数据与地产股走势拟合度最高。
根据下图所示，销量数据下滑时地产股走势通常表现低迷。与此同时，所有的历史数据又表明了另一点特性：即当销量跌到“0”下方后，地产股反而表现出跌不动的状态，且都是阶段性底部。
从目前的高频数据来看，四季度销量数据很可能将要转负，而在销量探底期间，往往地产龙头容易出现提前上涨。



2.  房贷利率是销量的先行指标。
根据统计，个人住房贷款利率下行期，龙头地产可以取得8.8%的单季平均超额收益，而在利率上行期，则单季跑输大盘1.9%。这个指标素来是房地产行业研究的重中之重。
根据下图所示，当下的房贷利率明显出现松动，历史数据表明往往在其松动后，销量数据会开始慢慢探底回升。



3. 除了基本面外，政策因素也一直是房地产行业的重要变量，通常我们以“趋势偏紧”、“中性”和“趋势偏松”来表现政策变化方向。
这里引用中信地产首席陈聪兄做的10年政策趋势总结：

1）趋势偏紧周期的长度。2007年至今大致有4个从紧的政策周期，分别是2007   年二季度开始的5个季度，从2009年四季度开始的8个季度，从2013年一季度开始的5个季度，和从2016年四季度开始的8个多季度（尚未结束）。现在我们处于历史上最长的一次产业政策收紧的周期。

2）趋势偏松周期的长度。主要包括2008年三季度开始的4个季度，2012年一季度开始的3个季度，2014年三季度开始的6个季度。很明显，政策偏松的时间总是明显短于政策偏紧的时间。尽管政策偏紧的时间不一定带来房价的明显调整，而政策偏松的时间段内常常刺激需求效果显著。

3）从偏紧转向偏松有三次，第一次是在国际金融危机背景下，没有过渡期；第二次有大概一个季度的过渡期，当然第二次宽松周期本身就很不明显；第三次有大概一个季度的过渡期（我们当下就是处在这个阶段）。

有了以上的历史数据，那么我们可以用简单的统计对比，得出结论即判断政策趋势非常重要，具体依据如下：
通过复盘总结我们发现，政策趋势偏松的所有时间段，单季度龙头地产公司平均跑赢大盘9.9%。而在政策趋势偏紧的阶段，龙头地产公司平均跑输大盘3.5%。
再进行进一步统计后可以看到，偏松的政策周期加上偏松趋势出现之前的过渡期，龙头平均跑赢大盘只有8.3%，提前布局偏松拐点并无意义。但如果只布局偏松政策周期的前两个季度，则龙头地产可以取得12.2%的超额收益。
有了以上结论后，那么假设只布局偏松政策周期的第二个季度，则龙头地产可以取得20.2%的超额收益，毫无疑问这个结论令人欣喜。由此可见，即便偏松政策趋势形成，在初期股价仍有可能反复，最好的投资窗口，可能是偏松政策周期确立但基本面未及时表现的“偏松第二季度”。
4. 地产股估值通常参考NAV（净资产重估）。
由于房地产企业资产负债表中存货采用的一般是历史成本法的计量方法，大多数情况下，历史存货的价值被低估。所以使用NAV（净资产重估）对地产股进行估值较为合理。
这里引用广发地产的计算结论，即当前主流地产股NAV平均折价率在40%左右，其中拆分来看，A股龙头房企的最低折价幅度已经超过14年底部，处于绝对底部区域。




通常来说，在房价上涨中，存货价值被低估，对净资产有增厚，对应的PB估值理论上大于1，但当市场对未来房价存在一定的下跌预期时，存货亏损反而会对净资产形成削弱，相应的PB可能会跌破1。由此可以计算假如当PB=1时，市场所包含的对房价下跌幅度的预期。


上图可见，通过简单测算，当房价下跌18%时，对应营业利润=0（主要通过毛利率变化来传导），即当板块PB=1，已经包含了房价下跌18%的市场预期。应该说目前的龙头房企NAV折价水平充分反应了悲观预期，估值底部的结论得以交叉印证。
三、基本结论

有了上文的各种复盘数据后，初步判断目前的房地产行业非常类似于2012年开始的政策偏松周期之前的一个季度。过渡期后，当年的地产股相对沪深300走出了明确的估值修复行情。


2012年前全国新房销售也一度出现了普遍回落的现象，与今年的情况十分类似，在政策松动后销量才走出了见底回升的态势。


2012年出现了2次降准、1次降息，今年目前为止是3次降准而没有降息。


下图是当年的销售面积和M1对比，由此可见两者拟合度非常高，M1在12年年初拐头后销量随即见底回升。而今年9月最新的数据显示M1、M2已经掉头向上，但更需要观察后续的确认情况。


2012年后，万科由5倍估值涨到了10倍，保利也差不多跑出喜人成绩单，龙头房企获取超额收益明显。



综上所述，从政策运行周期和龙头房企内含价值预估来看，房地产行业或许有望接近左侧配置阶段。政策方面，我们处在历史最长的一次偏紧周期尾声，接下来有一定概率会发生全国商品房销量数据转负（四季度），新房价格放缓，以及重点城市二手房价下跌，之后预计会出现调控压力边际缓解的可能。
事实上，最近也的确出现了房贷利率的边际放松，虽然经济基本面依旧存在下行压力，但按揭贷款利率的运动轨迹显然更加重要，这预示着后面销量数据的企稳回升。

【以上均为个人主观意见，不作为投资依据】

东章馨王

[欢呼]