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（报告出品方/作者：申万宏源研究，袁豪，陈鹏）
1．双重国资背景，底蕴深厚、积极改革、提速发展
1.1、公司简介：发展历史悠久，2016年后经营提速
越秀地产发展历史悠久，2016、2019 年经营体系迎全面改善。公司成立于 1983 年，起 步于广州，1992 年在港交所上市（股票代码 http://00123.HK），2005 年分拆四大租赁物业以房地 产投资信托基金方式在港上市，2009 年首进江门、开始全国化布局，2010 年进入中山、烟台、 佛山、杭州、武汉等城市，2012 年广州国际金融中心注入越秀房产基金，“开发+运营+金融” 独特商业模式逐步成型，2015 年“事业合伙人长效激励机制”落地，2016 年完善激励体制， 向集团收购南沙百万方土储，“集团孵化+注入上市公司”拿地模式开启，2019 年引入广州地 铁成为战略股东、双方合力开拓“轨交+物业”TOD 发展模式，2021 年越秀服务分拆上市。
公司经营规模稳步扩张，2016 年后多项指标呈现出提速趋势。目前公司战略性布局中国 最具活力的经济带，业务已扩张至全国近 30 个城市，形成了粤港澳大湾区、华中、华东、北 方、西部五大核心区域。2021 年公司实现总资产 3,139 亿元，股东权益 744 亿元，总营收 574 亿元，2006-2021 年 15 年 CAGR 增速分别为 17%、11%、18%。2021 年公司销售规模突破 千亿规模，达 1,152 亿元，同比增长 20%，2012-2021 年 CAGR 增速达 28%，行业排名稳步 提升。若分阶段看，2016 年以前，公司经营端表现整体更为平稳，2006-2015 年总资产、股 东权益、总营收 CAGR 增速分别为 16%、9%、19%，而 2016-2021 年 CAGR 增速分别提升 至 20%、17%、22%。
公司坚持“商住并举”发展战略。截至 2022H1 末，公司业务结构中房地产开发业务仍然 是营收贡献最大业务，占比高达 95%；在做大最强主业的同时，公司坚持“商住并举”发展战 略，坚持越秀地产-房托的双平台常态化互动，同时持续优化“资产管理人”商业资管模式，不 断提升商业运营能力。2021 年公司房地产管理业务实现营收 14.1 亿元，同比+76%；2022H1 实现营收 7.6 亿元，同比+8%。2022H1 公司投资出租物业 65.8 万方，其中写字楼、商业、停 车场及其他分别占比 38%、40%、22%；2021 年投资性房地产业务实现租金营收 6.4 亿元， 同比+7%；2022H1 实现营收 1.8 亿元，同比-48%，有所下滑源于广州越秀金融大厦已出售。
1.2、股权结构：两大国资股东实力雄厚，鼎力支持发展
公司前两大股东均为国资背景，资源禀赋优势明显。公司控股股东是越秀集团，截至 2022H1 末，越秀集团通过越秀企业持有公司股份占比 39.78%；此外，广州地铁为公司第二 大股东，于 2019 年成功入股公司，目前持股占比 19.9%。截至 2022H1 末，公司目前还持股 越秀服务66.92%股份、越秀房托39.99%股份。
控股股东越秀集团实力雄厚。越秀集团自 1985 年成立以来，已形成以金融、房地产、交 通基建、现代农业为核心产业，造纸等传统产业和未来可能进入的战略性新兴产业在内的“4+X”现代产业体系。集团位列 2021 中国企业 500 强榜单第 299 位，排名较 2020 年上升 35 位； 集团还获评 2021 中国 100 大跨国公司，位列第 12 位。2021 年集团总资产约 8,535 亿元；营 业收入 937.8 亿元，同比增长 25%；利润总额 185.1 亿元，同比增长 10%。目前越秀集团控 有越秀金控、越秀地产、越秀交通基建、越秀房托基金、越秀服务、华夏越秀高速 REIT 等 6 家上市平台。
战略引入广州地铁，实现“轨交+物业”新战略发展。2019 年 2 月，公司与广州地铁签订 协议，广州地铁以每股 2 港元价格认购 30.8 亿股股份，总认购价 61.6 亿港元，认购后广州地 铁持股约 19.9%，此后股份比例持续维持不变；同时公司向母公司越秀集团收购广州品秀 51% 股权，收购总额 84.82 亿元；向广州地铁收购广州品秀 35%股权，收购总额 56.26 亿元。广州 地铁是广州市政府全资大型国有企业，负责广州城市轨交系统的工程建设、运营管理和附属资 源开发经营；公司通过引入广州地铁作为战略股东，利于自身深耕大湾区发展、可以实现“轨 交+物业”的均衡业态战略，利于长期可持续发展。
1.3、管理机制：2016年开启管理团队过渡，完善市场化激励
公司管理层从业经历丰富，人员稳定。公司主要管理人员均在集团体系内有多年任职经历， 对公司发展路径把握精准，能保证战略实施贯彻如一。截至 2022H1 末，公司董事会由 9 位成 员组成，其中执行董事 5 位、非执行董事 1 位、独立非执行董事 3 位。公司董事长林昭远先生 自 2006 年 12 月起担任公司董事，2015 年 12 月开始担任公司副董事长及总经理职务，2016 年 4 月担任越秀房托董事会主席，2018 年 8 月开始担任越秀地产董事长。此外，公司其他董 事会成员均在集团及上市公司担任要职，对各业务线条均有深刻认识，在企业管理、成本控制、 多元发展等方面均具备较好的前瞻性和创新性。
完善市场化激励，2016 年推出股份激励计划。2015 年 2 月，越秀地产公告宣布“雇员奖 励计划”，提出集团项目的若干地方管理团队成员及核心员工将须透过一个基金结构对相关项 目公司作出股权投资，推动公司管理层利益与集团利益一致。2016 年公司完善激励机制，发布 股份激励计划，推动公司管理层及核心骨干与股东利益一致化。截至 2022H1 末，公司董事长 林昭远先生持股 255.65 万股、占比 0.083%（其中 104.5 万股实际持有，151.1 万股作为公司 董事及高级管理层股票激励计划受益人持有）；林峰先生持股 205.56 万股、占比 0.066%（其 中 57.1 万股实际持有，146.5 万股作为公司董事及高级管理层股票激励计划受益人持有、2 万 股配偶持有）。
1.4、产品模式：六大产品系，满足不同客户需求
公司产品标准化持续完善。2022 年 4 月，越秀地产发布“越秀美好家”YES 健康人居体 系，其包含城市链（YESite）、健康宅（YESense）、精智芯（YESmart）、成长悦（YESocial）等四大领域的研发成果；目前产品线分为“和樾府系”、“天字系”、“悦字系”、“逸字系”、 “星汇系”和“TOD 系”六大产品品牌体系，项目品质优异、满足不同客户需求，彰显公司沉 淀多年的品牌实力。
2．新思路新模式，逆势加大投资、聚焦核心城市
2.1、投资强度：高强度逆势拿地，深度聚焦核心城市
公司自 2016 年以来持续保持高周转、快去化、积极补充土储。 1）2013-2015 年公司拿地力度边际有所回落。2013 年公司拿地面积271 万方，同比-28%， 拿地销售面积比 235%，仍处高位，但边际开始有所回落；2014-2015 年公司拿地力度边际放 缓，拿地销售面积比分别为 44%、93%，低于 100%、处于降库存阶段；2013-2015 年总拿地 面积 566 万方、总销售面积 531 万方，合计拿地销售面积比 107%。
2）2016 年以来公司形成更为积极的投资策略：2016-2022 年公司累计拿地面积 4,364 万方，同期销售面积 2,299 万方，拿地销售面积比达 190%。2021 年以来，在行业融资环境持 续收紧、企业收缩投资的背景下，公司在资金端优势更为明显，继续积极投资，2021 年全年公 司获取 38 个项目，拿地面积 918.2 万方，同比+64%，是同期销售面积的 220%；2022 年公 司拿地更为聚焦在核心城市，在广州、杭州、合肥、郑州、长沙、上海、南京、长沙、成都、 深圳、重庆等核心城市核心地段积极投资，拿地销售面积比 165%、拿地销售金额比 62%，尽 管拿地力度略有回落，但仍处于较高水平。
公司 2019 年开始拿地权益比开始提升，投资显著聚焦核心城市。从项目权益比看，公司 自 2016 年后项目权益比有所下降，2016-2018 年权益比例均值在 43%；2019 年后逐渐提升 项目权益比例，2019-3Q22 权益比例均值在 63%，公司更注重项目操盘能力的提升。从城市 能级看，公司 2021 年在一线、二线、三四线城市拿地面积占比分别为 49%、37%、14%，3Q2022 更聚焦核心城市，在一线、二线、三四线城市拿地面积占比达 47%、49%、4%；从区域布局 看，公司 2021 年在珠三角、长三角、中西部、京津冀拿地面积占比分别为 48%、19%、29%、 4%，3Q22 珠三角、长三角、中西部、京津冀拿地面积占比分别为 44%、28%、28%，0%。
与行业地产公司相比，公司拿地力度明显高于同行均值。与主流房企对比，越秀地产 2022 年金额口径的拿地力度 61%，遥遥领先主流房企平均水平，2020-2022 年公司拿地金额合计 2,210 亿元，同期销售金额 3,359 亿元，近 3 年拿地销售金额比维持在 66%高位。在行业资金 持续收紧背景下，主流房企整体处于被动去库存状态，但公司资金端优势明显，土储持续处于 加库存阶段。
广州始终是公司投资战略重心，2016-3Q2022 广州拿地占比 41%。公司始终持续深耕广 州市场，重点布局广州核心地段项目，2016-3Q2022 公司在广州累计拿地面积 1,733 万方， 占比累计拿地面积的 41%，2019-2020 年公司广州拿地面积占比 55%、56%，2021 年略有回 落至 43%，3Q2022 回落至 37%。公司 2020 年开始公布拿地项目金额明细，从金额口径看， 2020 年广州拿地金额占比 75%，2021、3Q22 分别为 50%、38%，整体看，广州市场仍是公 司重点布局方向，且公司在广州资源禀赋更有优势，可更多元化获取项目。
2.2、投资抓手：六位一体，多元拿地，优势明显
公司目前已经形成了稳定的“6+1”特色化、多元化增储平台。在公开拿地方面，公司严 标准、优结构，持续稳健投资；此外公司还具备六位一体、多元化拿地抓手。2021 年公司通 过非公开竞争方式获取的土储占比高达 55.6%，其中 TOD、产业勾地、国企合作占比分别为 2.3%、25.5%、9.3%；2022H1 公司 TOD、产业勾地、国企合作多元化渠道拿地占比分别达 23.2%、4.4%、27.0%。 1) TOD：深化与广州地铁战略合作，持续获取大湾区 TOD 项目，拓展大湾区外 TOD 项 目； 2) 城市运营：深化推进“城市运营商”模式，服务城市公共设施建设； 3) 国企合作：加强同各类国有企业的战略合作，合作开发优质存量土地资源； 4) 城市更新：强化城市更新政策研究，聚焦旧村项目； 5) 产业勾地：统筹引进内外部产业资源，深化城市产业服务； 6) 收并购：加大优质项目兼并收购，优中选优。
我们认为，非公开拿地对房企前期资源整合、中期开发周转、后期经营运作等均提出更高 要求，当前房地产市场开发建设已经从此前的单纯盖楼销售向城市整体区域运营开发转变，具 备更强综合实力的公司往往具备更多元化拿地手段。公司具备六位一体的特色化、多元化拿地 能力，在土地市场公开拍地竞争激烈时，可以充分高效增储，同时有效控制投资成本，保障后 续项目盈利能力。
2.3、轨交开发：TOD拿地独具匠心，城市运营崭露头角
TOD 成为公司投资拿地的重要手段，每年均有优质项目收获。2019 年 2 月广州地铁入股 公司后，越秀地产向越秀集团、广州地铁合计收购广州品秀星图 86%股权，收购总额 141.1 亿 元，品秀星图项目总占地 31.34 万方，总建面达 136 万方，项目位于广州地铁 13 号线官湖站； 2019 年 10 月向越秀集团收购品秀星樾、品秀星瀚两项物业 51%的股权，品秀星樾总建面达 91 万方，收购总额 48.7 亿元，项目位于广州地铁 6 号线香雪站；品秀星瀚总建面 88 万方， 收购总额 40.2 亿元，项目位于广州地铁 22 号线陈头岗站。
2020 年 10 月成功收购广州星樾山畔、广州星汇城两个 TOD 项目，广州星汇城总建面 70 万方，权益收购额 31.4 亿元（权益比 51%），项目位于地铁 21 号线镇龙站；广州星樾山畔总 建面 33 万方，权益收购额 21.9 亿元（权益比 51%），项目位于地铁 7、21 号线水西站。 2021 年收购广州星航 TOD 项目，总建面 21 万方，项目位于地铁 13 号线南海神庙站。 2022年上半年收购广州琶洲南 TOD，总建面 43 万方，权益收购额50.1亿元（权益比49%）， 项目位于 12 号线赤沙站；同时收购杭州勾庄 TOD，总建面 37 万方，权益收购额 17 亿元（权 益比 51%），项目位于杭州地铁 4 号线勾阳路、2 号线白洋站；杭州项目落地也表明公司 TOD 模式全国化拓展实现新的突破。
TOD 项目成为公司投资、销售重要组成部分。2019 年至 2022H1，公司 TOD 拿地面积 合计 520 万方，同期公司总拿地面积高达 2,594 万方，TOD 拿地占比 20%。截至 2022H1 末， 公司 TOD 土储规模 359 万方，占比公司总土储 12.6%（估算 TOD 货值规模可达 1,291 亿元， 占公司未结算总货值的 16.4%）。随着项目逐渐增多，当前公司 TOD 项目已稳定贡献销售收 入，且后续销售额占比也会逐渐提升。2019 年至2022H1，公司 TOD 项目已贡献销售金额519.9 亿元，占同期总销售金额的 15.7%。
TOD 项目施工难度大、门槛高，与股东广州地铁持续合作实现共赢。以 2019 年 5 月落地 的广州品秀星樾 TOD 项目为例，越秀地产、广州地铁分别持有项目 51%、40%股权，共同合 作开发。一般而言，TOD 项目具备“复合业态”及“轨道交通”两大特点，TOD 项目较一般 项目而言施工也更为复杂、空间设计难度更大；地上与地下空间对接，减振降噪技术等诸多方 面都是项目品质保证的前提；因此房企与地铁公司合作，更利于推动项目品质更为优异、技术 更为成熟。
TOD 项目隐含毛利率更为可观。我们将公司 8 个 TOD 项目进行利润率测算，以 2022 年 4 月获取的广州琶洲南 TOD 为例，项目总建面 43 万方，计容建面 30.4 万方，权益收购价格 50.1 亿元（权益比 49%），则对应楼面价 3.36 万元/平米，假定该项目当前建安成本 7000 元 /平米、装修成本 5000 元/平米，目前项目售价 10 万元/平米，则项目隐含毛利率高达 53%。 我们统计的 8 个 TOD 项目毛利率均值高达 31%，较传统招拍挂项目利润率更为可观。
22H1 公司城市运营土储占比 10%，项目盈利能力可观，去化率有保障。除 TOD 拿地外， 公司自2020 年以来在广州持续获得7 个城市运营项目，累计股权价格325.1 亿元；截至2022H1 末，公司城市运营项目剩余面积 285.5 万方，占公司总土储的 10%左右，收购土地成本保持低 位，而项目预计售价在 3.4-6.2 万元/平米左右，隐含毛利率可观，同时项目所处位置优越，有 效保障后续去化情况。
2.4、土储规模：聚焦30城、规模充沛，广州土储占比45%
土储规模可观，聚焦核心城市。截至 2022H1 末，公司土储总规模 2,859.5 万方，同比+2%， 其中在建面积 2,180.3 万方、待开发面积 679.2 万方，公司土储规模充沛，是 2021 年销售面 积 418 万方的 7 倍左右。受益于公司持续在核心城市投资，当前公司土储城市能级较高，主要 布局在 30 个城市。从城市能级看，公司在一线、二线、三四线城市面积占比分别达 47%、43%、 10%；从区域分布看，公司在大湾区、华中、华东、北方、西部面积分别占比 53%、19%、15%、 9%、4%。
22H1 广州土储规模达 45%，且核心片区布局较多。从具体城市布局看，公司土储规模排 名前五的城市分别是广州、杭州、长沙、青岛、武汉，22H1 五个城市土储面积占比 68.6%， 其中大本营广州土储规模高达 1288 万方，单城市土储占比高达 45%。同时，我们将广州土储 项目具体拆分，我们发现公司广州项目主要分布在番禺、南沙、白云、黄埔、海珠、增城、荔 湾、花都、从化九个片区，分别占广州总土储规模的 26%、19%、16%、16%、9%、8%、2%、 2%、1%。公司重点布局的片区新房价格均有较好的表现，比如番禺、白云、黄埔、海珠、荔 湾区新房均价都在 4 万元/平米以上，也都是公司项目重点布局的方向。
2.5、战略变革：完善管理体系，新模式运作、精细化运营
整体而言，我们认为公司经营重大变化发生在 2016 年、2019 年两个年度。 1）2016 年公司开启管理体系变革、完善激励制度、注入集团资产，注重规模成长、投资 权益比下降。2015 年 2 月公司宣布“雇员奖励计划”；现任董事长林昭远先生于 2015 年 12 月担任公司副董事长及总经理职务；2016 年 12 月公司发布股份激励计划，在管理架构、市场 激励上梳理清楚。
同时公司向越秀集团收购南沙 94 万方土储，收购价仅 25.9 亿元，“集团孵 化+注入上市公司”拿地模式落地；管理制度的革新也带来经营效益的提升，公司销售金额由 2016 年的 303 亿元提升至 2018 年的 578 亿元，CAGR 增速 38%；投资方面，2016-2018 年合计拿地销售面积比 194%，此阶段公司更加注重规模的快速增长，拿地权益比有所回落， 2016-2018 年拿地面积权益比仅仅 48%、42%、38%，处于持续下降态势；且为持续规模增 长，拿地开始略有下沉，2016-2018 年三线城市拿地面积占比分别为 4%、8%、30%。
2）2019 年引入新股东赋能、新模式运作，提权益、重区域，更为精细化运营。2019 年 2 月，公司战略引入股东广州地铁，认购后广州地铁持股 19.9%；同时开启 TOD 拿地模式， 2020 年开启城市运营拿地模式，双国资股东战略赋能；经营端保持稳定增长，公司销售金额由 2018 年的 578 亿元提升至 2021 年的 1,152 亿元，CAGR 增速 26%；22 年行业下行背景下公 司更是取得+9%的销售金额增速，规模增长更具韧性。
公司较行业能走出更为独特的成长路径， 一方面在于新模式运作、资源禀赋优势明显，同时公司战略更为精细化运营，开始提升投资权 益比，精细化区域选择。2019-2022年合计拿地销售面积比 188%，同时拿地权益比有所回升， 2019-2021 年拿地面积权益比仅仅 68%、60%、63%，较2016-2018年提升明显。同时区域 选择更聚焦核心一二线城市，2019年-9M22一线城市拿地面积占比均值52%，明显高于 2016-2018 年均值28%。
3．销售破千亿规模，充分享受湾区市场红利
3.1、广州人口、产业快速导入，楼市发展繁荣
广州 GDP 规模排名全国第四，人均收入增速持续优于全国。2021 年，广州 GDP 规模达 2.82 万亿元，同比+8.1%，在全国城市中 GDP 规模排名第四，自 2001 年以来广州仅 2018 年当年 GDP 增速略低于全国 GDP 增速，彰显广州城市经济活力更强。2021 年末广州城镇居 民人均可支配收入 74,416 元，同比+8.9%，同期全国城镇居民人均可支配收入 47,412 元，同 比+8.2%；广州连续 7 年人均收入增速高于全国。广州人口净流入明显，产业发展欣欣向荣。2021 年，广州常住人口达 1,881 万人，过去 5 年增长 12%，过去 10 年增长 48%，增速在热门城市中明显领先。从产业层面，广州是国内汽 车制造大城，也是重要交通枢纽，目前已经形成“三大产业支柱、八大战略新兴产业、五大未 来产业”架构的产业格局。
广州房地产市场稳步提升。2021 年，广州商品房销售额 4,868 亿元，同比+26%，且从近 期市场量价角度看，2017-2019 年广州商品房销售面积在持续下滑，而同期房屋销售价格稳步 提升，新房市场存在供给不足可能性；2020-2021 年市场呈现出量价齐升局面。从房价涨幅看， 自 2018 年后广州房价持续保持两位数增长，我们认为，广州城市经济活力更强，吸引更多人 才、产业持续流入，也助力房地产市场发展更为繁荣。
广州房地产政策持续松动，后续仍有较大放松空间。广州自 2022 年以来多维度政策持续 松动，包括房贷利率下调、限购放宽、入户门槛下降、购房补贴、二手房“带押过户”、公积 金新政等方面。从后续政策放松空间看，目前广州仍然执行限售 2 年政策，商贷方面广州首套 房首付比例在 30%、二套房首付比例 70%，二套房首付比例较 2016 年（60%）仍有优化空间， 此外公司在核心区域仍然严格限购，因此尽管当前政策频率较高，但后续仍有较大放松空间。
3.2、逆境销售破千亿规模，聚焦核心区域
销售逆势稳增，行业排名迅猛提升至第 16 位。2022 年公司销售金额 1,250 亿元，同比 +9%，实现全年销售目标 101.2%；过去 5 年公司销售额 CAGR 增速 25%，同期全国商品房 销售额 CAGR 增速-0.1%；销售面积 414 万方，同比-1%，过去 5 年 CAGR 增速 13%，同期 全国商品房销售面积 CAGR 增速-4%。2022 年在市场下行明显背景下，公司销售仍具备更强 韧性，销售排名稳步提升，根据 CRIC 数据，公司 2021 年销售行业排名提升至 37 名，2022 年，公司排名已提升至行业第 16 名。
销售聚焦高能级城市，2022H1 大湾区销售占比达 65%。2022H1，公司实现销售金额 489 亿元，其中大湾区、华东、华中、北方、西部区域分别占比 65%、15%、11%、5%、4%； 从城市看，2022H1，公司在广州单城市销售额占比达 60%。从过往年份看，公司 2021 年在 广州实现销售金额 606 亿元，过去 5 年 CAGR 增速 36%，公司在广州市场销售市占率也稳步 提升，从 2016 年的 4.1%持续提升至 2020 年的 14.5%，2021 年略回落至 12.4%。
对比广州 TOP10 房企销售市占率情况，2021 年广州 TOP10 房企销售市占率合计57.7%， 越秀地产当地销售规模第一，市占率 12.4%，高于保利发展，较第三名万科领先明显。此外， 行业供给侧改革使得较多房企处于资金出险状态，短期投资能力难以修复，预计后续销售也将 逐渐退出竞争梯队。在广州 TOP10 房企中，时代中国、合景泰富、世茂集团已经出现债务违 约，且还有部分企业停止投资行为，因此未来越秀地产在广州销售市占率仍有进一步提升空间。
4．财务靓眼，融资优势明显，估值低位
4.1、结算确定性高，核心利润稳中有增
公司营收、核心利润保持稳步增长。2021 年公司实现营收 574 亿元，同比+24%；归母 净利润 36 亿元，同比-16%；核心净利润 41.5 亿元，同比+3%。2022H1，公司结算端表现 仍然靓眼，营收 313 亿元，同比+29%；归母净利润 17 亿元，同比-26%；核心净利润 21.3 亿元，同比+1%，，公司过往销售规模持续高增，截至 22H1 末，公司预收账款 720 亿元，同 比+4%，预计后续项目将进入到结算高峰期。公司盈利能力有所回落，费用管控能力强。2022H1，公司实现毛利率 21.2%，自 2019 年后持续回落，与行业趋势一致，公司期间费率管控严格，推动三项费率处于稳步回落态势； 最终推动公司净利率 8.3%，尽管也处回落态势，但明显好于行业水平。
4.2、绿档国企，现金充沛，融资顺畅、成本创新低
公司货币资金充沛，三道红线稳居绿档。截至 2022H1 末，公司货币资金 391 亿元，同 比-2%；同期有息负债 846 亿元，同比+13%；从债务期限结构看，1 年内到期、1-2 年、3-5 年、5 年以上分别占比 32%、11%、52%、5%。公司稳居三道红线绿档，公司剔除预收后资 产负债率 69.4%、净负债率 59.7%，现金短债比 1.45 倍，平均融资成本 4.11%，较 2021 年 继续下降 0.15pct。
4.3、盈利预测：未来3年营收、利润稳步增长
基于以下主要核心假设：1）公司销售保持高增，2018-2021 年销售金额 CAGR 增速高达 26%，2022 年行业销售 下滑明显背景下公司仍然取得 9%的正增长；但考虑到受市场环境影响，销售传导至竣工端增 速可能会有所延长，结算节奏或将放缓，预计 2022-24 年营收同比增速分别为+16.6%、+13.8%、 +11.9%； 2）行业盈利能力下行趋势明显，公司毛利率亦有所回落。公司 2019 年后结算毛利率持续 回落，但仍然明显好于行业水平，预计 2022-23 年公司结算毛利率仍将底部承压，24 年毛利 率有望底部回升，预计 2022-24 年毛利率回落至 20.0%、18.3%、18.8%； 3）预计 2022-24 年期间费率稳定在 6.2%、6.3%、6.3%。
最终我们预计公司 2022-24 年营业收入分别为 669、761、852 亿元，同比增速分别为 +17%、+14%、12%；归母净利润分别为 39.5、41.5、46.6 亿元，同比增速分别为+10.0%、 +5.0%、12.3%；每股收益预测分别为 1.28、1.34、1.50 元。
4.4、估值分析：PE估值低位，上升空间可观
横向对比，我们使用央企、国企及部分优质民企作为对比，可比公司 22-23 年 PE 均值分 别为 8.5、7.3 倍，而公司 22-23 年 PE 为 8.1、7.7 倍。考虑到越秀地产是双重国资背景，资金 端享有较大优势，同时在土储布局上集中在核心一二线城市，在行业格局优化背景下公司仍然 逆势积极经营，在销售拿地等方面均表现出强有力的优势，应该享受一定的估值溢价；若给予公司 23PE 10 倍目标估值，则目标价达 15.3 港元/股，上升空间可观。
双重国资背景，享受湾区发展红利，逆势积极经营，维持“买入”评级。越秀地产前两大 股东均为国资背景，广州地铁战略入股后，公司实现“轨交+物业”新战略发展，资源禀赋优 势明显。公司六位一体多元投资，TOD、城市运营拿地已崭露头角；公司深耕湾区核心城市， 销售已破千亿规模；此外，公司资金端优势明显，位列三道红线绿档，融资成本持续新低。我 们预计公司 22-24 年归母净利润预测为 39.5、41.5、46.6 亿元，当前价格对应 22/23PE 为 8.1/7.7X，21A 股息率达 5.5%，若给予公司 23PE 10 倍目标估值，目标价 15.3 港元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】 |
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发表于 2023-3-11 16:27:03
