房地产行业年度报告：东风已起，行业估值将迎重塑

狗熊

（报告出品方/作者：国金证券，杜昊旻、王祎馨、方鹏）
一、2022 年回顾：基本面触底，政策面转向

1.1 销售量价承压，分化是主基调
2021 年下半年以来房地产市场销售开始下滑，2022 全年维持低迷态势， 仅有两个月的脉冲式恢复。2021 年全国商品房销售金额同比+4.8%，市场 前高后低，其中上半年同比+38.9%，下半年同比-16.6%。2022 年 1-11 月 全国商品房累计销售金额 11.86 万亿元，同比-26.6%；从单月来看，4 月、 5 月同比降幅最大，超过-30%，下半年由于低基数原因，同比降幅有所收 窄。年内持续有政策刺激出台，但对销售多为脉冲式促进，6 月全国第一 波疫情结束，二季度累计的需求集中释放，单月销售同比降幅低于 20%， 而进入 7 月份后受停工断贷事件影响，销售再度回落；9 月受各地保交楼 快速推进、政府回购房增加及涉房交易税费减免等影响，单月销售有所恢 复，但持续性较低。
全国房价持续承压下行。从 70 个大中城市房价指数来看，新建商品住宅和 二手住宅价格环比指数均自 2021 年 9 月起持续为负（新建商品住宅 22 年 1 月为 0），连续 13 个月下滑；近半年以来房价下滑城市数量也在持续增加， 2022 年 10 月，70 城中新房房价环比下滑的城市数量达 58 个，二手房房 价环比下滑的城市数量达 62 个。



即使高能级城市，房价走势也难持续逆势上涨，从中原二手房报价指数来 看，2022 年 11 月深圳报价指数较高点下滑 19.0%；广州报价指数较高点 下滑 7.9%；上海报价指数较高点下滑 5.3%；一线城市中仅北京报价指数 正增长，较 2021 年 7 月增长 4.7%。
百强房企销售走势与全国销售基本一致。2022 年 1-11 月百强房企累计全 口径销售金额 6.54 万亿元，同比-43.3%；19 家房企销售额突破 2000 亿元 （2021 年 1-11 月为 37 家），TOP30 门槛 563 亿元，较 2021 年同期的 1168 亿元下降 52%。从单月来看，百强房企下半年月度销售基本稳定，月 全口径销售金额在 6000-6300 亿元之间，同比降幅在-40%到-26%之间。
从房企端看，不同梯队房企复苏有分化，头部房企销售复苏更为明显， TOP10、11-30、31-50 和 51-100 梯队单月同比分别为-36%、-47%、-53% 和-43%。颈部房企（TOP11-20）销售业绩强势，建发房产、滨江集团、 中国铁建、华发股份 11 月单月同环比均为正，其中建发房产单月同比 +198%，前 11 月累计同比-2%，而越秀地产、华发股份前 11 月累计同比 已转正。头部房企（TOP1-10）中华润臵地和招商蛇口销售恢复较好，前 11 月累计同比在-15%以内。
从房企排名来看，TOP30 榜单变动较大，新面孔增加。越秀地产、华发股 份、首开股份、卓越集团、仁恒臵地、中交地产和电建地产等 7 家房企新 晋 TOP30；金地集团、绿城中国、龙湖集团 3 家房企新晋 TOP10；此外 建发房产（+9）、滨江集团（+9）、中国铁建（+7）等房企销售排名也快速 增长。而与之对应的是出险房企销售排名的快速下滑。
一二手房间有分化，二手房销售恢复更明显。2022 年 1-11 月，35 城新房 销售面积累计同比-29.4%，15 城二手房销售面积累计同比-9.6%；尤其进 入下半年后，15 城二手房周度销售长期同比为正，而 35 城新房周度销售 同比降幅仍多在 20%以上。
而从新房和二手房销售比例来看，13 城（同时有新房和二手房销售数据）， 新房成交面积占一二手房总成交面积比例从 2021 年 10 月最高的 74%降至 2022 年 11 月的 61%，2022 年 7-8 月期间由于停工断贷事件影响，新房成 交比例降至最低 59%。我们认为 2022 下半年来二手房表现比新房好的主 要原因为：①停工断贷事件让刚需购房者更倾向于买二手房，所见即所得， 无交付风险；②2021 年市场下行是从二手房开始，二手房的信贷大幅收紧， 导致二手房比新房成交量跌幅更大，基数效应也会更明显。



城市能级间有分化，高能级城市销售更具韧性。从 Wind 统计 35 城新房销 售数据看，2022 年 1-11 月一线、二线、三四线城市销售面积分别同比下 滑 23.4%、27.9%和 44.7%。15 城二手房销售数据看，2022 年 1-11 月一 线、二线、三四线城市销售面积分别同比下滑 26.6%、1%和 27.9%。从单 城市来看，上海、苏州、成都等高能级城市新房销售同比降幅在 20%以内， 房价水平也相对稳定。
产品结构间有分化，中高端改善产品去化情况更好。从重点城市成交结构 来看，核心板块改善型产品的成交比例增加，好于外围板块刚需产品。 2022 年 1-11 月，北京套总价 600 万元以上新房成交套数占比 47.5%（较 2021 年提升 11.5pct），其中 1600 万元以上的豪宅占比 9.1%（较 2021 年 提升 3.5pct） ；上海套总价 600 万元以上新房成交套数占比 45.2%（较2021 年提升 15.1pct），其中 1600 万元以上的豪宅占比 7.0%（较 2021 年 提升 1.6pct）。从销售榜单看，2022 年 1-11 月北京销售前十项目中有 3 个 项目单价超过 10 万元/平（2021 年为 2 个），前十项目均价 85637 元/平， 较 2021 年增加 22.3%；上海销售前十项目中有 4 个项目单价超过 10 万元 /平（2021 年为 3 个），前十项目均价 84626 元/平，较 2021 年增加 3.6%。
1.2 土拍整体热度低，央国企和地方平台是拿地主力
土拍市场持续处于低温状态。受市场下行和融资困难影响，房企现金流吃 紧，大部分房企拿地意愿减弱，土拍维持低位。全国 300 城 2022 年 1-11 月土地供应面积同比下滑 38.9%，成交面积同比下滑 36.4%。溢价率居低 位，而流拍率偏高。自 2021 年 7 月起，全国 300 城成交溢价率下滑、流 拍率上涨，溢价率连续 16 个月低于 10%（最低为 1.1%），而流拍率持续 高位，2022 年下半年流拍率有所下降主要因为有各地平台公司兜底。
高能级和长三角城市群土拍更受青睐。2022 年 1-11 月，由于供给量原因， 一线、二线、三四线城市宅地成交面积分别同比下滑 38.6%、41.3%、 32.3%（一线、二线、三四线城市供地缩量分别为 51.4%、45.4%、 32.5%）。从城市群来看，环渤海、东北、长三角、珠三角和中西部五大城 市群宅地成交量累计同比分别下滑 39.0%、80.9%、25.6%、41.3%和 36.1%，房企更愿意在长三角拿地。
供地质量有所提升，拿地利润空间增加。从集中供地的 22 城看，各城市从 2021 年下半年起纷纷调整土拍规则，包括不限于设臵溢价率上限、降低起 拍价、延迟土地款交付周期、提高房价限制、下调保证金比例等。在此背 景下，上海、北京、成都、杭州、南京等核心城市成交楼面价同比仍有较 大增幅，主要由于出让地块的区位更加优质，后期去化率和利润率也更有 保障。



央国企和改善型房企积极错峰拿地，地方国资平台兜底体量大。2021 年下 半年以来，受限于现金流影响大部分房企拿地收缩，央国企和改善性房企 借机积极补货。从拿地房企来看，民营房企拿地比例自 21 年二批次起逐渐 降低，而地方国资平台兜底比例大幅增加，22 年第三批次集中土拍央国企、 混合所有制、地方国资和民企拿地比例分别为 21.6%、4.6%、59.9%和 13.8%（且民企多为地方本土民企，现有全国化布局民企拿地）。从房企拿 地排行榜看，2022 年 1-11 月权益拿地金额前五分别为华润臵地、中海地 产、保利发展、建发房产和招商蛇口（4 家央企、1 家国企），前 20 中仅滨 江集团和龙湖集团 2 家民营房企。
1.3 居民信贷偏弱，房企整体融资受限
居民购房意愿仍然较低，信贷数据持续偏弱。居民贷款基本与全国商品房 销售同频（由于存在放款时间略微滞后 1 个月），2022 年 1-11 月，居民中 长期新增人民币贷款 2.56 万亿元，同比-55.2%，同比少增 3.16 万亿元。 单月看，2022 年每个月新增量均同比下滑，其中 2 月和 4 月新增量为负。 较弱的信贷量导致房企收到购房预付金和按揭贷款的金额均大幅下滑。



房企债券融资增量整体仍有压力。自 2021 年下半年以来，房企债券发行 量持续缩减，受部分房企国内外债券违约影响，投资者对地产债信心下降， 1Q22、2Q22、3Q22 房企公开债券（含国内信用债和海外债）发行金额分 别为 1754 亿元、1772 亿元、1841 亿元，分别同比-48.1%、-35.2%、- 22.8%。到期公开债券规模维持高位。2022-2024 年每年平均到期债券金 额在 6000 亿元左右，其中 1Q23、2Q22 到期债券金额分别为 2002 亿元、 1798 亿元。11 月份以来监管持续支持民营企业融资，能在一定程度缓解 房企 2023 年到期债务压力。
房企销售和融资两端的压力传导至投资端。2022 年 1-11 月房地产开发企 业到位资金同比-25.7%，在各细项中，国内贷款（-26.9%）、定金及预付 款（-33.6%）、个人按揭贷款（-26.2%）同比降幅都超过 20%，直接对应 房企的销售和融资。房企基本面的弱势影响产业链上下游的发展，需要持 续大力度的宽松政策来促进房地产行业回归良性循环。
1.4 物业板块持续分化，地产仍是定价关键
股价：走势与地产板块近乎一致，弹性大于地产。地产行业在去年 7 月之 后进入了“销售下行&预售监管资金严控&融资不顺→房企现金流压力加大 →供应商和尚未到期债务的债权人要求提前还款引发挤兑→负面新闻爆发 →销售断崖式下滑→真实债务违约”的负向循环。这一困境在今年上半年依然没有得到扭转。这引发了市场对于物管公司未来在管规模持续成长的 质疑，对部分物业公司账面现金安全性（怕被关联房企挪用）担忧也持续 提升，因此地产的情况愈发成为决定物业板块的核心因素。今年 1 月至今， 恒生物业服务及管理指数的涨跌幅与克而瑞内房股领先指数近乎一致。 2022 年 11 月，地产供给侧三支箭（信贷、债券、股权）的持续出台，政 策风向发生根本性转变，民营房企的融资出现边际改善，市场对物业公司 的双重担忧（烂尾无法交付+房企挪用物业公司现金）有所减轻，物业板块 股价大幅反弹，恒生物业服务及管理指数从最低点涨了 100%以上，同期 地产指数约反弹 66%。



1.5 政策已转向宽松，组合拳持续出台
中央自上而下已对房地产调控定调宽松。2022 年中央对房地产调控定调的 政策/事件频出，4 月中央政治局会议中，首次提出要“支持各地从当地实 际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资 金监管”，奠定了未来一段时间内房地产调控宽松的基调。5 月央行先后下 调首套房贷款利率下限（五年期 LPR-20BP）、下调五年期 LPR15BP 至 4.45%。7 月中央政治局会议强调要“因城施策用足用好政策工具箱，支持 刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。9 月央行 阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。11 月供给侧“三箭齐 发”，是本轮调控放松中全国性具有实质利好的政策。12 月中央经济工作 会议提出要“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解 优质头部房企风险，改善资产负债状况…因城施策，支持刚性和改善性住 房需求…坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发 展模式平稳过渡”。一系列的宽松政策和定调充分体现中央稳定房地产市场 的决心。
供给侧政策应出尽出，支持房企融资，保交付、防风险。2022 年 11 月以 来五项措施先后出台并快速落地（房企“三支箭”、保交楼专项借款、预售 资金监管优化），预计房企现金流状况或能边际改善，保交楼工作加速推进， 有望提振市场预期和信心，促进行业平稳健康发展。
“第一支箭”再度出手，加大支持保交楼各项配套融资。继 8 月政策性银 行提供 2000 亿全国性“保交楼”专项借款、9 月底监管机构要求六大国有 银行对房地产行业提供新增 6000 亿元融资支持、11 月股份制银行也将提 供 4000 亿元的新增融资后，“金融 16 条”明确出台支持房企融资。截 11 月底，大型银行陆续与数十家房企签订了战略合作协议，据不完全统计， 六大国有银行和股份制商业银行给予房企的总授信额度已经超过了 2 万亿 元。同时央行信贷支持措施再度出台，提供的 2000 亿元免息再贷款是全 新的、阶段性政策，与此前的保交楼专项借款（多用于未售项目的保交付） 有所不同，将化解未交楼个人住房贷款风险，支持已出售、但逾期未交付，并经过金融管理部门认定的项目加快建设交付，解决存量的交付问题，能 对市场信心有所修复。



“第二支箭”加速落地，有优质抵押物的公司更受益。在 11 月 8 日交易商 协会表示继续支持民营企业发债融资后，多家民营房企积极响应，龙湖集 团、美的臵地、新城控股等较优质民营房企 150-200 亿元规模不等的中票 已获交易商协会受理。截至 12 月 10 日，已有美的臵业、金辉集团、新希 望地产、碧桂园和新城控股 5 家民营房企在中债增和地方支持下成功发行 公开债券。
“第三支箭”如期而至。2022 年 11 月 28 日证监会明确恢复上市房企和涉 房企业股权融资。此次新政措施的快速落地，或将为房地产行业注入较大 规模的增量资金和资产，促进行业平稳健康发展：①通过发行股份购买控 股股东或其他企业优质资产的房企，能在不增加杠杆的情况下获得优质土 地资源，支撑未来的发展；②以增发补充流动资金、保交楼和偿债的房企， 能通过股权融资缓解经营和偿债压力，加强保交付，降低购房者对交付风 险的担忧，也能增强后期拿地能力，提振行业整体信心和预期，促进估值 的稳步修复。
需求侧 1：房贷利率有望持续下行。2022 年 5 月、8 月分别两次下调 5 年 期 LPR 各 15BP，截至 2022 年 11 月，5 年期 LPR 为 4.3%。LPR 的下降 带动整体房贷利率的下行，2022 年 11 月贝壳百城重点城市主流首套房贷 利率为 4.09%，二套利率为 4.91%，较 2021 年 10 月最高点已经分别下降 163bp 和 107bp；平均放款周期为 26 天，较 2021 年 10 月最高点缩短 48 天。目前已有天津、武汉、石家庄、贵阳、昆明、大连等 18 城的首套房贷 利率降至 4%以下。同时央行宣布于 2022 年 12 月 5 日降低金融机构存款 准备金率 25bp，金融机构资金成本将有所降低，有望带动 5 年期以上 LPR 下降，预计未来各地房贷利率仍有下降的空间。



需求侧 2：限制性政策加速松绑。需求侧宽松进入加速期，政策协同托底 楼市信心。继 10 月底上海、11 月初北京局部放松限购，释放高能级城市 宽松信号后，成都和西安相继放开限购；杭州在 11 月中旬放松认房又认贷 标准后也局部放松限购，实施差异化购房政策。12 月厦门、南京、武汉、 合肥、佛山相继跟进放松限购，其中佛山市全面取消限购。预计后续需求 端政策将持续加码。
二、2023 年展望：市场弱复苏，行业洗牌，估值重塑

2.1 基本面前低后高，市场弱复苏
政策：预计 2023 年政策端将持续发力，尤其是需求侧的宽松刺激。在 11 月房企融资“三箭齐发”、保交楼专项借款、预售资金监管优化等措施落地 后，我们预期供给侧的政策基本已经应出尽出，除了扩大“内保外贷”等 政策范围外，供给侧或难再有超预期的政策出台。未来政策将集中在需求 侧，对标 2014-2015 年的宽松调控周期，高能级城市四限措施仍有调整空 间。行业的平稳发展需要房企在销售、投资和融资端都保持健康，其中销 售是可持续性的基石。
销售复苏的关键在信心和预期的修复，未来政策或致力于房价的企稳回升。 除了稳定发展的经济形势、维持向上的居民收入外，影响购房者最直接的 因素即是房价的上涨。因此我们推测未来需求端政策将围绕维持量价稳定、 逐步引导房价企稳回升展开，恢复居民对房地产保值增值的预期，包括但 不限于四限（限购限售限价限贷）政策的放松、政府购房、贷款利率金额 支持、购房补贴契税减免等。而宽松政策更利好有高质量土储和持续拿地 能力的央国企和改善型房企，其长期逻辑更加坚固。
销售：预计市场最早 2Q23 复苏，全年商品房销售面积同比-5.9%。对标 2014-2015 年的调控，信贷端，2014 年 7 月起房贷利率开始出现下调；需 求端，6 月呼和浩特市正式发文放开限购，其他城市陆续完全放开或部分 放开限购政策，9 月珠海限购政策松绑后仅剩北上广深和三亚五个城市仍 执行限购；而从上一轮全国商品房销售情况看，自 2014 年 8 月起，商品 房销售额同比降幅逐步减小，2015 年初同比恢复增长（两个季度恢复）。 而在本轮周期，2022 年 3 月以来的宽松政策在疫情频发、停工断贷等事件 的影响下效果未能显现；2022 年 11 月来大力度的政策持续出台，叠加管 控放松居民对经济预期逐步恢复，我们认为 11 月可以视为起点，在后续需 求侧政策的持续落地下，市场销售最早有望在 2023 年 2 季度恢复。我们 预计 4Q22、1Q23、2Q23、3Q23、4Q23 的商品房销售面积分别同比25%、-20%、-10%、0%和 5%（2023 年下半年可能出现有效供应不足， 导致的成交量不能大幅增长）；预计 2022 年全年商品房销售面积 13.8 亿方， 同比-22.9%，2023 年全年商品房销售面积 13.0 亿方，同比-5.9%。



新开工：恢复滞后于销售，预计全年房屋新开工面积同比-11.8%。大部分 房地产开发企业从拿地到开工的周期都在 6-12 个月左右，土地成交是房屋 新开工的领先指标。而 2022 年前 11 个月全国 300 城土地成交同比下滑 36.4%，因此预计 2023 年二季度前新开工同比均有较大降幅。而随着销售 在 2Q23 后逐步企稳回暖，以销定投的房企将逐步加大拿地强度，从销售 回暖到拿地增加，再反应到新开工方面则至少要滞后 1-2 个季度，因此我 们预计 4Q23 才能看到新开工面积的同比转正。我们预计 4Q22、1Q23、 2Q23、3Q23、4Q23 的房屋新开工面积分别同比-40%、-30%、-15%、-5% 和 5%（房企四季度的重点工作在竣工端）；预计 2022 年全年房屋新开工 面积 12.2 亿方，同比-38.5%，2023 年全年房屋新开工面积 10.8 亿方，同 比-11.8%。
竣工：保交付行动下强于新开工，预计全年房屋竣工面积同比增加 2.0%。 一般完整的房屋竣工周期在 3 年左右，2023 年竣工的房屋主要是在 2019- 20 年新开工（2019-2020 新开工同比增速分别 8.5%、-1.2%）；而由于 2022 年的系列风险事件频发，多数项目的竣工交付节奏受到影响，导致 2022 年竣工体量不及预期，将有部分项目竣工时间往后递延。从 2022 年 7 月份起，全国层面推进保交付工作，以政策性银行 2000 亿元专项借款和 央行 2000 亿元免息再贷款为支撑，我们预计 2023 年的竣工能较快恢复。 我们预计 4Q22、1Q23、2Q23、3Q23、4Q23 的房屋竣工面积分别同比10%、-8%、5%、2%和 5%（2Q23 在 2Q22 的低基数下，同比增幅相对 较高）；预计 2022 年全年房屋竣工面积 8.6 亿方，同比-15.0%，2023 年 全年房屋竣工面积 8.8 亿方，同比+2.0%。



开发投资金额：开工弱竣工强，拿地缓慢恢复，预计全年房地产开发投资 金额同比下降 6.9%。房地产开发投资金额的投入主要在拿地、开工、施工 和竣工阶段，房企在未来较长一段时间内均将“以收定支”作为经营思路 之一。2023 年从恢复强度来看“竣工＞拿地＞新开工”，我们将开工竣工 同比的加权平均作为开发投资金额的同比基数， 预计 3Q22 和 4Q22 房企 投资预计有所提振，预计 4Q22、1Q23、2Q23、3Q23、4Q23 的开发投 资金额分别同比-21%、-21%、-9%、-3%和 5%；预计 2022 年全年房地产 开发投资金额 13.1 万亿元，同比-11.2%，2023 年全年房地产开发投资金 额 12.2 万亿元，同比-6.9%。
2.2 行业格局延续分化，头部央国企和改善型房企强者恒强
行业洗牌进行时，格局已现新雏形。自 2015 年的房地产上升周期以来， 截至 2020 年，行业集中度不断提升，2020 年 CR10、30、50 和 100 市占率分别达 28.0%、49.2%、61.4%和 75.1%。而进入 2021 年以后，由于头 部中国恒大、融创中国以及一系列的原 TOP30 房企出现债务违约或展期， 行业集中度有所下滑，进入重新洗牌阶段，2022 年 1-10 月 CR10、30、 50 和 100 市占率分别降至 22.6%、37.5%、45.1%和 54.4%。改善型房企 把握机遇凭借优质产品和服务提高市占率，绿城中国、滨江集团和建发房 产 2022 年 1-10 月市占率分别为 2.10%、1.09%和 1.11%，较 2019 年分 别增加 0.84pct、0.38pct 和 0.79pct；而头部央国企市占率也维持稳步增长， 保利发展、中国海外发展、华润臵地市占率分别达 3.34%、2.15%和 2.11%。
民营房企市场地位下滑，出险房企逐步淡出百强榜单。多数民企出险，销 售相应下滑，2021 年 40 家上市民营房企销售规模 5.7 万亿元，占全国商 品房销售金额的 31%，较 2020 年下降 4pct。从百强出险房企销售看，30 家出险房企占百强房企的销售比例自 2021 年以来逐步下降，2022 年 1-11 月降低至 16.4%，中国恒大、华夏幸福、蓝光发展等房企自 2021 年下半 年以后基本无新增销售。预计未来困难民营房企的市场份额将继续缩小。
头部房企座次已有大调整，拿地端显示未来央国企市场份额将持续提升。 从历年 TOP30 中各类型房企来看，2020 年以前民营房企平均高杠杆、高 负债、高周转在销售规模方面取得较好成绩，2020 年 TOP30 中有 21 家民 营房企，仅 6 家央国企；而 2022 年 1-11 月，TOP30 中民企房企降至 13 家，央国企升至 14 家。从 22 城 2022 年拿地分布来看，央国企总占比 35%，而民企总占比仅 17%，另外一部分地方平台拿地入 市时间较晚，因此可以预见未来央国企的市场份额将进一步提升。



头部央国企和改善型房企拥有良好的资产质量，保障公司的持续稳健发展。 从存货结构看，已竣工但未售的存货比例越低，说明房企去化的流动性更 高，如建发、滨江和绿城竣工存货占总存货比例均小于 10%，存货结构健 康。从资产结构来看，货币资金和存货这类流动性高的资产占比越高，公 司周转效率越高，如建发、滨江、保利等房企资产流速（货币资金和存货 占总资产比例）在 70%以上。从投入产出比来看，我们将有息负债、其他 权益工具和应付账款及票据视为待偿负债（现金流出项），销售额（现金流 入项）对其的覆盖倍数越高，则偿债能力越高，同时投入产出比高，如滨 江、绿城待偿负债覆盖倍数在 1.5 倍以上（每借 1 元债务，可产生 1.5 元 以上销售额）。优质的资产质量让房企能实现有质量的高周转，快速去化、 持续拿地，进入良性循环发展。
2.3 利润水平逐步改善，板块估值有望重塑
房价有望企稳向上，利润率回升带动估值修复。
1）从需求端看，随着管控的放松和宽松政策持续的落地，市场预期和 信心或将逐步修复。而从供给端来看：①2021、2022 年土地成交量大 幅下滑（2022 年同比下滑 36.4%）；②拿地企业中地方国资平台 2022 年在 22 城集中供地中拿地占比达 43%；③从 2021 年三个批次的集中 土拍来看，央国企 2021 年获取的项目入市率为 44%、混合所有制的 项目入市率为 69%，地方国资获取的项目由于自身开发能力不足或开 发诉求不高，入市率仅 9%；④从在售库存方面来看，截至 2022 年 10 底，全国重点 20 城在售库存去化周期 14.3 个月，呈上行趋势（主要 成交量下降），而库存绝对量较 2021 年末下降 6.9%，若供应下降而需 求逐步恢复，去化周期能快速下降。因此我们认为 2023 年入市项目面 临的竞争压力相对较小，同时有效供给或产生缺口支撑房价企稳向上， 入市项目利润率或将回升。
2）而从二手房价格走势来看，以上海为例，近 10 年上海二手房报价 指数经历了 3 次下跌：第一次 2014 年下跌 11 个月，跌幅 3.83%；第 二次 2017 年下跌 22 个月，跌幅 6.96%；第三次 2021 年 7 月至今， 已下跌 16 个月，跌幅 5.29%。即使对标 2017 年，上海的二手房市场 在 2023 年二季度后也能企稳。



3）房地产板块的估值和毛利率水平的变化关联度较高，2019 年以来 随着行业毛利率的下降，企业估值也呈下行趋势。我们预计 2022- 2023 年行业整体毛利率仍将承压，而 2023 年二季度后市场将逐步企 稳回暖，且近一年来拿地利润空间也相对明确，随着 2021 年下半年以 来的优质地块逐步入市销售并结转，整体利润率有望逐步恢复至 2016-17 年的水平，相应估值水平也将提升。
房企“第三支箭”股权融资的放开，对板块估值有提振效果。股权融资的 放开能在不增加资产负债率的背景下为房地产行业注入优质资产或流动资 金，缓解部分房企面临的现金流困境，防止当前行业风险扩散，为后续拿 地发展也提供了基础，利于行业健康发展。同时当前开展股权增发逻辑较 强的房企以中小央国企为主，这类房企需要考虑避免国有资产流失，其进 行增发时通常要求市净率在 1.0 倍以上，而当前大部分房地产公司 PB 都小 于 1。因此我们预计股权融资的开放，或将拉动板块整体的估值提升。
REITs 范围有望扩大，盘活存量资产，助力估值重塑。2022 年 12 月 8 日， 证监会副主席李超在首届长三角 REITs 论坛暨中国 REITs 论坛 2022 年会 上表示，将研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。 这一讲话打破了《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点 项目申报工作的通知》针对酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等禁止纳入 REITs 试点的政策禁令。我们认为若能实质性落地，对于房企而言能够① 盘活存量资产，优化资产负债结构；②拓宽股权融资渠道，降低对传统债 权融资的依赖和违约风险；③保交楼房源可试点转为长租房 REITs 的底层 资产。REITs 范围扩大后，房企原有的重资产项目可以转化为收入（此前 只是视为账面价值），房企这部分资产需重新进行估值，有望提升整体板块 的估值。
2.4 物业展望：回归公司自身发展能力
2023 年随着地产行业逐渐复苏，我们预计物业板块的重点将在地产企稳后， 重新回归物业公司自身的发展能力。
基础物管方面，我们预计各大上市物管公司仍会积极扩大自身的管理 规模。从项目来源来看，在关联房企的交付面积方面，国企物管因关 联房企的销售较好而相对更有保障；在第三方项目上，预计外拓市场 上的竞争仍将较为激烈，服务品质好的物业公司将更有持续竞争能力。
并购方面，我们预计在手现金充裕的物业公司仍会在这方面有所收获， 帮助自身实现深耕区域的密度加深，或者增强或补足多元业态的管理 能力，但总体并购规模预计将有减少。
社区增值服务方面，我们预计随着明年经济的好转，以及疫情放开带 来的服务场景的恢复，整体进展会好于今年。
非业主增值服务方面，由于和地产行业关联性较强，预计此前毛利率 较高的公司在这方面或有较大压力，而本身就市场化运营的公司，仍 可维持持续增长。
其他业务方面，预计物业公司仍会积极探索，实现自身的可持续增长。
三、投资分析

3.1 地产板块：强者恒强，首选头部央国企和改善房企
行业洗牌中估值将重塑：本轮周期中凭借高负债、高杠杆发展的民营房企 在持续出清，而稳健的央国企和改善型房企市场地位在不断的提升。展望 未来，2021 年下半年以来积极拿地的房企在 2023 年或将面临较小的竞争， 利润水平得以兑现，拉动整体板块估值的修复。我们坚定的认为拥有稳健 财务结构、良好区域布局、高质量产品服务、精细化管理等核心竞争力的 房企能够在本轮周期中把握机遇，巩固强者恒强的地位。

3.2 物业板块：把握物业公司独特性，抓住分化中的机遇
当前地产仍是物业板块的定价核心，我们认为物业公司自身的独特性并未 被充分定价。而每一类公司中都有具备自身独特性的优秀公司，这其中蕴 含着投资机会。
在关联房企公开债已展期的民营物管公司中，我们看好金科服务和旭 辉永升服务。因为他们的股权结构相较其他民营房企具有特殊性。金 科服务的第一大股东已经由金科股份变为博裕投资（独立的第三方投 资机构），这可以消除市场对关联房企挪用物业账面现金的担忧。旭辉 永升服务目前的第一大股东旭辉集团拟将其持有的 23.26%永升的股权 出售，交易完成后，永升的大股东也或将变为独立的第三方，有助于 增强永升在经营管理上的独立性。
在关联房企公开债未展期的民营物管公司中，我们认为滨江服务或被 低估。相较其他民营物管公司的关联房企，滨江服务的关联房企滨江 集团今年的销售表现更为优秀且积极拿地。根据克而瑞数据，滨江集 团 2022 年 1-11 月销售金额 1335 亿元，同比增速-14%，远好于百强 房企-43%的下滑幅度。根据中指院数据，2022 年 1-11 月，滨江集团 总权益拿地金额 403 亿元，在全国位列第七，在民营房企中位列第一。 此外，滨江服务今年的业绩增速（我们预计其 2022 年归母净利润增速 为 36%）和确定性都较高，不逊色于国企物管公司，但其当前 2022 年 PE 为 12x，仅为国企物管公司的一半，具备较大修复空间。
在国企物管公司中，我们看好业绩增速较高的建发物业，以及有股权 激励的保利物业，和在外拓方面边际改善明显的中海物业。此外，越 秀服务作为国企物管公司，当前账面净现金超过市值，其公司价值或 被低估。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。