地产下一步，代建三十谈（28）

明媚春天

通过IPO以考促学

上市不仅仅是券商的策划，上市的过程也是全面回顾自身经营情况的过程。以下仅针对目前国内大多数代建企业的现状，从前期自查、IPO审核要点、个别共性问题处理方式等方面阐述一下笔者的建议或看法。
1、要提前自评估
一旦确定好上市方向，需要尽快成立筹备小组。主要从三个方面继续决策及跟进：
1）上市决策事项：上市评估及辅导机构选择、上市路径选择（H股还是红筹）、上市时点的选择（关系到业绩期间）、是否引入战略投资者、基本确定上市保荐人、律师、审计、评估等中介机构等。
2）业务合规性自评估：评估目前自身代建商业模式是否合规、与地产母体的业务独立性问题和人员的独立性问题（这一点对大多数代建企业来讲都是一个问题）、品牌使用的方案（多数代建企业未有意识）、业务若含有借款本息或小股是否会影响上市的估值或核心业务的界定、财务内控制度及检查、上市后未来一年盈利预测及现金流预测实现度等。
3）财务合规性自评估：毛利率、净利率的合理区间、下属专业公司（如有）业务分配及规划、应收账款金额和账龄的影响评估、坏账准备及相应标准评估等。
2、IPO审核重点
独立性（包括业务、运营、人员、财务、管理等）、关联交易和同业竞争是在上市过程中最受监管机构关注的三个审核重点，需要代建企业提前予以重视。以香港联交所独立性审核为例：
1）财务独立性：在判断上市申请人的独立性时，联交所会考虑该代建企业是否能够独立地获得经营所需的资金，进而独立的获取业务；这一点对于以融资代建业务为主的代建企业尤为重要。一般以融资代建作为主要业务模式的代建企业，其资金主要来自于地产或控股母体公司。基于这种情况，代建企业在业务开展层面上对于地产或控股母体公司是强依赖的。上市申请人证明其财政独立性的一个通常的做法是在上市前偿还母公司的全部贷款或将其资本化以及解除母公司提供的财政担保。联交所也接受其他的方式证明申请人的财政独立性，例如利用首次公开招股募集的资金来偿还股东贷款。后面会再详细阐述。
2）运营独立性：分拆后上市申请人不得过度依赖于母公司的支持，以至于若母公司停止该等支持，分拆实体将无法运营业务；母公司及分拆出来的新公司各自的业务要划分清晰。举个例子，之前某A房地产企业基于经营收缩需要，在区域层面成了大地产平台，由大地产平台统筹招拍挂、代建、城更及产业的项目运营工作，在这种情况，联交所即认为A代建企业并无实际操盘团队，有违运营独立性原则；再举个例子，A房地产企业在剥离出独立的代建版块之后，原传统地产版块内部也在进行代建业务的拓展和运营，在这种情况下，也会受到联交所的质疑。
3）管理层独立性：《上市规则》规定上市申请人须使联交所确信，申请人会独立地并以其整体股东的利益为前提运作，并在其利益与控股股东利益实际或可能出现冲突的情况时，不会仅仅考虑控股股东的利益。这一点相对容易理解，注意地产或控股母体公司高层在代建企业的兼职情况即可，此处不再赘述。
3、融资代建业务模式的特殊性处理
刚提到，若代建企业有相当比例的项目属于融资代建模式，同时相应借款的资金来源于地产或控股母公司，该模式的借贷安排、衍生的利息、收入合规性以及对母公司依赖度都可能会引起监管的注意：
1）借贷安排合规性：参照公司目前的运营模式及利息收入的体量，为了拓展项目进行的借贷行为有可能被认定为属于日常经营而判定为违法借贷行为，因此借贷安排以及对应利息收入的合规性可能存在问题，并存在遭受处罚的风险；
2）对母公司依赖性：当前母公司的融资代建模式占比较高，且对项目公司授予借款的资金源于母公司，项目公司的资金支持和业务拓展高度依赖于母公司，此情况易导致监管机构对拟上市公司的独立性构成质疑。
如何处理，笔者经与会计事务所沟通，针对过往项目及未来项目，或有如下解决思路：
对于往期已运营的代建项目：对过往的借贷安排及对应利息收入，需要律师给出干净法律意见；若无法出具干净意见，则需就不合规的利息收入进行回溯扣除调整，但需要注意，扣除调整后剩余的业务体量仍然要满足上市规则下的盈利要求。针对已授出贷款，需要解除控股股东借款或担保融资等情况，且有关整改应尽量于递交A1前完成，最晚不晚于上市前完成。最终达到的效果，是通过逐步调整业务模式及业务趋势以证明代建业务的独立性：丰富代建业务模式、纯代建服务收入提升、融资代建模式比例大幅降低、伴随利息收入大幅降低、且具有独立融资渠道。
对于未来项目：如需继续延续融资代建业务模式，则可考虑通过垫付成本或委托贷款形式，但需配合不同监管机构的访谈确认及境内律师给予干净法律意见，并且相应的利息收入不宜过大，以避免收息业务被认定为日常经营业务。拟分拆上市公司不做资金借贷方，由母公司选择具有合资格主体向项目公司借款，拟分拆上市公司输出代建服务，但互相不应构成前提。可积极拓展第三方融资贷款渠道，比如获得银行授信等。这其实也是要求贯彻“融”“管”分离的理念。
4、从市值管理看回经营方向
在绿城管理上市将近一年后，港股迎来了第二只代建股上市：中原建业。
同样是代建行业数一数二的企业，中原建业面临的则是破发挑战。5月31日，中原建业正式于港交所主板挂牌上市，首日开盘破发，开盘价报2.5港元，较发售价跌16.7%，截至收盘报2.64港元，总市值87亿港元。
破发的原因有很多，比如在业绩表现上确实不如绿城管理、上市方式影响了投资人的积极性、同期的京东物流募资导致的虹吸效应等等。但笔者认为资本市场表现不佳的最重要原因，与中原建业严重的“河南依赖症”有关。
与绿城管理全国性布局不同，中原建业的代建业务主要聚焦于河南大本营。从在管项目数量及建筑面积来看，2020年底中原建业206个在管项目中，193个项目位于河南省，总建筑面积为约2420万平方米；而绿城管理296个代建项目则分布于28个省89个城市。根据中指研究院报告，对于中国房地产代建企业而言，最关键的是进入壁垒、公司的品牌价值及市场渗透能力。业内人士分析，中原建业的品牌知名度在河南区域备受认可，但真正进入到河南省外区域时，品牌竞争力可能会大打折扣。而母公司建业集团作为区域性公司，也并不能像绿城中国输血绿城管理一样助力中原建业完成全国化布局。
另外，中原建业的业务模式基本为商业代建，客户也多为中小房企；绿城管理集团业务结构则包含商业代建、政府代建、资本代建以及其他专项服务，客户结构也更为多元。短期看，商业代建会推高企业利润率，但并不利于长远发展。
什么样的企业在资本看来更有价值，笔者认为以下六个方面必不可少：迎合政府政策、市场天花板高、在某一方面不可替代、有长期稳定的业务来源、持续稳定的现金流模式、未来经营有广阔的想象空间。
如果想谋求上市，代建企业不妨从这几个方面入手，反思目前自身的经营布局及发展方向。